中国海油于8月26日发布半年报：26H1实现营业收入2427亿元，同比+16.9%；实现归母净利润858亿元（扣非后857亿元），同比+23.4%（扣非后同比+23.6%）；其中Q2实现营业收入1266亿元，同比+25.6%/环比+9.0%，实现归母净利润467亿元，同比+41.6%/环比+19.2%。公司拟派发26年中期股息每股0.94港元（含税），现金分红比例占H1归母净利润的45%。公司Q2归母净利润低于我们前瞻预测的505亿元，主要系Q2油气净产量环比回落，叠加油价上涨带动特别收益金等税费增加。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，有望充分受益于储备性补库带动的中期油价中枢高位，维持A/H“买入”评级。
　　石油液体量价齐升，桶油主要成本竞争优势突出
　　26H1公司油气净产量398.7百万桶油当量，同比增长3.7%，其中石油液体/天然气产量310.3百万桶/517.3十亿立方英尺，同比增长4.8%/0.2%；中国/海外油气净产量275.2/123.6百万桶油当量，同比增长3.3%/4.6%，国内外产量均创历史同期新高。26H1 Brent期货均价同比+23.7%至87.6美元/桶，公司实现油价同比+23.6%至85.5美元/桶，实现气价同比+1.3%至8.0美元/千立方英尺。油气销量和价格上涨带动26H1油气销售收入同比+20.0%至2061亿元，其中石油液体销售收入同比+24.2%至1789亿元。公司26H1桶油主要成本为29.7美元/桶油当量，成本竞争优势依然突出。
　　海峡通航短暂恢复后再封锁，储备性补库有望支撑油价中枢
　　7月中旬以来美伊局势再次升级，霍尔木兹海峡二次封锁后油价波动反弹，据Wind，Q3以来WTI/Brent期货价格累计上涨18.3%/20.5%，均价分别为80.2/85.6美元/桶。我们认为，海峡经历了近一个月的短暂通航后，原油供应严重短缺状态短期有所缓解；而地缘局势反复下不确定性仍存，Q3进入全球石油消费旺季，叠加未来全球储备性补库，1-2年内原油价格或仍有支撑，我们预计2026年Brent原油期货均价为82美元/桶。中长期而言，我们认为全球石油消费向下拐点加速形成，阿联酋退出OPEC加速原油垄断供应格局趋弱，产油国边际成本支撑60美元/桶底部中枢价格。
　　勘探开发稳步推进，高分红属性延续
　　26H1公司在中国海域获得4个新发现，成功评价16个含油气构造，陆上非常规天然气勘探力度持续加大；海外在巴西获得Ametista区块，在印尼获得Bintuni和Drawa两个区块，进一步拓展优质勘探资产组合。开发方面，惠州25-8油田综合调整、巴西Buzios8等5个项目已成功投产，渤中26-6油田开发项目（二期）等建设稳步推进。26H1公司完成资本支出620亿元，同比+7.6%，其中勘探/开发/生产资本化分别为96/391/128亿元，同比+5.9%/+7.8%/+10.4%。公司维持26年780-800百万桶油当量产量目标和1120-1220亿元资本支出预算，并承诺25-27年股息支付率不低于45%，高质量增产和高分红属性延续。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-28年公司归母净利润预测为1611/1516/1490亿元，对应EPS为3.39/3.19/3.14元，以0.88港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年一致预期14.3x/11.0xPE），给予26年14.3x/11.0xPE，A/H目标48.48元/42.38港元（前值50.85元/48.15港元，对应26年15.0x/12.5xPE），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。