公司披露2026年中报，26H1实现收入5.22亿元，同比+31.8%；归母净亏损0.36亿元，去年同期归母净利润0.28亿元。收入增长主要来自人形家庭机器人onero H1、运动机器人Acemate及陪伴机器人Kata Friends开始贡献收入，以及欧洲、北美市场持续拓展。收入及利润主要受到两方面影响：一是汇率波动导致人民币报表收入增速偏弱，且汇兑净损失0.43亿元，影响利润；二是公司围绕具身智能持续加码研发，H1研发费用同比+73.3%至1.02亿元。我们认为，公司机器人商业化已从产品验证进入初步收入兑现阶段，新品仍处导入期，收入放量节奏及投入产出效率受到多方面影响，因此下调收入预测及目标价，维持“买入”评级。
　　多形态机器人开始贡献收入，商业化逻辑逐步兑现
　　26H1公司AI具身家庭机器人系统产品收入4.53亿元，同比+30.0%，占总收入86.8%；其他智能家庭和新兴AI产品与解决方案收入0.69亿元，同比+45.3%。其中，onero H1、Acemate及Kata Friends三条新产品线合计贡献收入约0.68亿元，占AI具身家庭机器人系统产品同比收入增量约65.4%，成为本期增长的重要驱动。H1已实现商业化交付，并能够在特定家庭环境连续完成洗衣、洗碗、整理收纳及基础餐食准备等多步骤任务；Acemate已覆盖超过1,100片标准网球场；Kata Friends则开始在日本、中国及欧洲交付。我们认为，公司“一脑多形”已从技术概念逐步转化为真实产品收入，未来核心验证点是H1等新品能否从示范性、早期交付转向规模化消费和服务场景应用。
　　欧美市场加速突破，全球化成为核心增长支撑
　　26H1欧洲/北美收入分别达到1.34/0.86亿元，同比+97.5%/+85.7%，收入占比分别提升至25.7%/16.4%，两大区域合计收入占比由上年同期28.8%提升至42.1%；亚洲市场收入同比+6.6%。公司业务已覆盖90多个国家和地区，同时正推进Nanoleaf收购，希望借助其欧美分销网络及本地化运营能力进一步强化海外渠道。我们认为，卧安相较多数国内具身智能企业的重要差异在于已经具备消费电子全球化渠道基础，高人力成本的欧美市场亦更适合验证服务机器人商业价值。
　　高投入期压制短期盈利，商业化效率成为下一阶段关键
　　26H1公司毛利率同比下降3.8pct至50.4%，主要受日元、美元兑人民币贬值影响；销售及分销费用率升至33.3%，主要用于新产品导入、渠道铺设及欧美品牌推广；研发费用率由14.8%提升至19.5%。我们认为，高研发投入具备长期战略价值，但在收入规模尚未充分放大的阶段，费用率仍将保持高位。
　　下调收入预测及目标价至71.88港元
　　受到汇率波动及新品放量节奏影响，我们下调2026-2028年收入预测至12.6/19.5/27.7亿元（前值15.5/25.0/33.4亿元），分别下调约18.7%/22.0%/17.1%。公司当前仍处投入期、利润尚未稳定，因此我们继续采用PS估值。截至目前，可比公司2026年平均PS约11.1x。我们认为，公司拥有“一脑多形”技术体系、全球消费渠道基础，且H1已经验证人形、运动及陪伴机器人多产品商业化和欧美高增长，虽受到汇率扰动及新品节奏影响，仍具备较强具身智能成长属性，给予公司2026年11.1x PS，对应目标价71.88港元（前值142.5港元，基于26年18x PS），维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、新兴产品销售不及预期、人形研发延期、汇率波动。