结论：美债利率风险相对可控，A股反弹窗口有望逐渐打开。
　　8月：美债利率上行，全球股市表现分化。（1）虽然体感上近期股市出现了显著调整，但本轮美债利率上行并未触发全球股市的普遍下跌，中美日韩等AI权重较大的市场承压，欧洲和其它新兴市场则逆势上涨；（2）行业层面，中美的医药和能源股领涨，信息技术表现一般；这反映利率走高对以AI为代表的科技股有较大影响，一方面是当期估值承压，另一方面也影响了远期融资前景和资本开支预期（远期估值）。
　　本轮美债利率上行的原因？（1）结构上，本轮美债利率上行主要是期限溢价（投资者持有长期债券要求的风险补偿）贡献的，利率预期相对平稳；这反映市场并不是担忧联储加息，反而是政策的能见度较差导致长债持有成本增加；（2）基本面变化不大，实际利率和通胀预期对名义利率上涨的贡献各半；其中通胀预期还处于美伊冲突开始以来的区间内；（3）因此，本轮美债利率上行主因供需错配，供给有发债和日本抛售的因素，需求疲弱与政策和通胀预期不确定性有关。
　　市场如何定价美债利率上行的风险？并未过度担忧。（1）2022年以来共有10轮典型的美债利率（10Y）上行，期间标普500多数下跌，平均跌幅为4%，本轮标普500是上涨的；（2）历史利率上行期间基本都会伴随VIX指数的冲高，上行幅度在3-18之间，本轮vix上行幅度贴近历史下沿；（3）6月底至今，美债利率上行的持续时间与历史均值相当，但不论从标普500还是VIX指数的表现来看，市场并未体现出明显的担忧情绪。
　　市场定价风险可控的原因主要有4点。（1）目前是美债供需错配比较严重的时候，后续国债供给压力或将率先缓解，下一轮美债拍卖高峰在11月；（2）随着9月FOMC会议和杰克逊霍尔会议的开启，联储政策改革框架有望逐渐清晰，美债期限溢价压力有望缓解；（3）高利率对经济的负反馈会压制利率预期（利率预期+期限溢价=美债利率）；（4）地缘风险、油价和通胀预期有天花板，进一步恶化的概率不高。
　　后续美债利率会如何演绎？两种情形。
　　情形一：市场当前定价的情形，也是我们认为概率较高的情形，即美债供需压力会边际缓解，政策框架逐渐清晰，高利率通过经济影响远期实际利率，油价和通胀预期有顶。
　　情形二：一种风险情形，我们倾向于概率较低但也需要防范：（1）霍尔木兹海峡持续封锁，油价弹性增大；（2）通胀预期上破美伊冲突以来的箱体，倒逼联储施行紧缩的货币政策；（3）日本等国的能源补贴增加，财政环境恶化导致汇率下跌，需要抛售美债买入本币来稳汇率，美债供给出现新的增量压力。
　　 A股展望：可以积极一些胜率：基准情形下美债利率风险相对可控，国内经济偏弱但政策有重启的空间。（1）以AI为代表的科技股，其β主要来自海外映射，基准情形下美债利率对估值的压制会逐渐减轻；（2）非AI领域，内需依然偏弱，不过国有部门信用增速已回落至上一轮启动之初的水平，如有必要，政策有重启的条件。（3）维持经济整体不至于发生风险的是外需，二季度以来出口增速上行，其中价格贡献更明显，这主要得益于反内卷和出口商品竞争力的提升，让出口维持更强的韧性.
　　赔率：市场估值中位数（PETTM）和ERP都处于近一年较优的水平。（1）由于本轮调整主要是杀估值，因此释放了较大的赔率空间；（2）全市场估值中位数一度回落至去年4月，也就是行情启动之初的水平，目前处于去年8月左右的水平；（3）ERP也回升至去年8月左右的水平，同样也是最近一年的新高。
　　配置策略：市场有反弹空间，AI领域关注国产链，非AI关注出口链和厄尔尼诺受益方向。（1）AI方向的长期产业趋势仍在演进，随着美债利率风险缓释，以AI为代表的科技股有望反弹；但短期海外可能缺乏新的商业化叙事，相比之下国产链更优。（2）非AI方向建议关注出口（电力设备、化工）和厄尔尼诺受益方向（农林牧渔，家电）。
　　9月金股组合：景顺长城芯片ETF（策略）、景顺长城中证红利低波动100ETF（策略）、华锐精密（先进产业）、永鼎股份（通信）、联讯仪器（机械）、中国太保（非银）、石头科技（家电）、潍柴动力（汽车）、联瑞新材（建材）、芯原股份（电子）。
　　风险提示：地缘风险超预期，海外流动性紧缩超预期，经济下行压力超预期