结论：资金面驱动，8月市场有望进一步上涨。配置上建议关注大金融和科技类资产。
　　7月：指数向上突破。7月A股持续上涨，截至28日，万得全A已高于去年10月8日的阶段性高点，万得全A等权指数更是突破15年牛市的高点，沪指则接近3600点，系列指数的突破令市场情绪较为乐观。
　　市场向上突破的原因？
　　（1）行情主要由估值扩张驱动。本轮行情的特征之一是指数走势与盈利背离，体感上则是市场表现对宏观经济的边际变化脱敏。历史上A股走势与盈利还是比较贴合的，类似情形发生的并不算多，主要出现在09年、14年和19年，均为牛市，因此目前市场预期比较乐观。
　　（2）估值扩张的动力主要是“资产荒”与政策预期。负债端的压力是本轮指数突破的重要原因，国内低利率环境叠加地产景气度还是不高，大量资金欠配。已经对市场产生影响的是保险资金，主因非标在保险投资端占比下滑，要求险资增配其它高息资产。政策预期也是重要推手，“反内卷”折射出政策对通缩的态度有转变，虽然过程可能充满波折，但股市基于远期乐观预期的定价，先行拔估值。
　　（3）7月在结构上主要反映政策预期的驱动，周期股普遍走强。7月钢铁、建材和有色金属涨幅居前，一方面，供给侧反内卷政策深化，叠加雅下水电站开工带来需求增量，宏观价格有底部修复的预期。另一方面，增量资金充裕，周期股估值处于极低水位，供需格局改善预期先行，周期行情快速发酵。医药在经历了6月的小幅调整后，在政策与产业趋势的催化下7月重回强势。
　　往后看，资金面有望驱动市场继续上涨。
　　（1）本轮行情启动前，市场的投资范式与14年牛市启动之前比较类似。市场都经历了“胜率交易”到“赔率交易”的过程：“胜率交易”指的是赔率因子失效，即无论市场提供多高的赔率，都无法对资金产生吸引力，宏观经济的变化主导了市场涨跌；2011-2012年，2021-2024年9月，A股风险溢价系统性抬升，但指数趋势性下跌。“赔率交易”指的是胜率（宏观经济）的边际变化被市场淡化，市场风险溢价在高位出现区间均值回归的特征，投资者基于赔率波动来交易；2013-2014年6月，2024年9月-2025年6月符合这一特征。2014年驱动赔率突破区间下限的因素是资金面（杠杆资金+公募），本轮是险资先入市，公募和个人投资者可能是后续的增量。
　　（2）当前国内负债端的压力可能比2014年更大。一方面，各类利率的水平较14年更低，近几年下行的速度也更快；另一方面，现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。2021年之后，地产景气度的下滑导致居民部门存款增速较快，居民部门资金欠配；这部分资金在过去几年市场赚钱效应较差的时候入市相对较少，随着指数突破和板块轮动，市场赚钱效应抬升，后续有望成为市场重要的增量资金。
　　（3）近期公募与散户资金入市规模有所扩张。二季度，三类新发基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）规模显著回暖；6月新发规模接近300亿，创2022年以来单月次高的水平。我们用两融余额近似表征散户入场意愿，截至上周，两融余额接近2万亿，连续5周增量在100亿以上；两融交易占A股成交的比例突破10%，接近去年10月11的高点。
　　配置策略：关注大金融与科技类资产。（1）看好大金融资产的后续表现。银行核心受益于经济尾部风险下降，高股息适配金融机构的“资产荒”逻辑；保险受政策影响，投资端压力减轻，负债端预定利率的下调将推动新业务负债成本继续下降，缓解利差压力，稳定行业盈利；券商是较为典型的β行业，随着市场成交量的扩张，预计能有较高的弹性。（2）科技的胜率短期无法证伪，可以基于交易拥挤度等赔率因子做逆向交易。历史上看，科技类资产的股价走势与交易拥挤度高度正相关，具备较强的赔率驱动特征。因此，在产业趋势延续且短期无法证伪的情况下，科技类资产适合做反向交易。目前科技类资产的交易拥挤度仍在低位，可以逢低布局。
　　8月金股组合：港股科技50ETF（策略）、福达股份、豪能股份（汽车）、珠江股份、科锐国际（商社）、万华化学、东材科技（化工）、和黄医药、药明生物（医药）、宝钢股份（钢铁）、智明达（军工）、东方财富（非银）、晨光股份（轻纺）。
　　风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期