外需分两条线：AI产业链是“新大陆”，景气高但内部分化，且定价相对充分；传统欧美耐用品与亚非拉需求是“旧地图”，部分从低位企稳，可能有重新定价空间。
　　1.外需的景气与结构：今年出口的边际增量主要来自东盟、欧盟和北美。量价拆分看，外需已从过去两年的“以价换量”转入“量价齐升”。区域上，今年累计出口金额截至7月，东盟占19%、欧盟15%、北美11%、拉美8%、非洲6%。此外，中美贸易摩擦并未切断外需贝塔，2019年以来中国出口与美国PMI的相关性不降反升。
　　2.外需跟踪体系：匹配HS体系，将出口链划分为AI硬件、机电设备、新能源、资源品、消费品五大类，截至7月，共占中国出口总额66%，并挑选50个大单品跟踪其景气度。分板块看，亚洲是机电设备、资源品和AI硬件转口的主要目的地，北美是消费品和AI硬件的最终需求方，欧洲是新能源和消费品的敞口集中地，拉美和非洲是资源品和机电设备的增量来源。当前近半品种出口渗透率仍在50%以下，其中，渗透率在20%以下的包括服务器、货车、拖拉机、医疗器械、无线耳机、客车等。
　　3.外需景气度：AI高增但分化、传统边际修复、新能源和地产链磨底。五大品类景气剪刀差很大，但趋势上开始收敛。景气周期位置四象限的分布是：上行区以AI品种+非AI修复品种为主；高位震荡区多为AI相关涨价品；下行区集中在新能源品类；磨底的主要是地产链相关耐用消费品。
　　（1）景气上行：无线耳机、维生素、MDI、手工具、空调、智能手机、叉车、刀具刀片、拖拉机、服务器、光模块、洗衣机、医疗器械、高压开关、货车、变压器、低压开关。
　　（2）高位震荡：电视机、冰箱、MLCC、挖掘机、PCB、杀虫剂除草剂、钽铝电解电容、吸尘器、摩托车两轮车、钛白粉、PTA、稀土及合金、光纤光缆、电动车。
　　（3）景气下行：客车、起重机、光伏组件、锂电池、逆变器、氮肥、变流器、交换机、风电零部件、风电整机。
　　（4）周期磨底：玩具、电动座椅、复合肥、服装、床上家纺、床垫、沙发、汽车轮胎、船舶。
　　4.外需定价的关键与线索。（1）财政：发达扩张、新兴中性。（2）货币：重启加息阵营扩大，美国重回降息交易难度大。（3）景气：全球制造业仍在复苏趋势中，后续关注欧美耐用品与亚非拉非AI外需修复。（4）库存：多数经济体库存周期缺席，美国七成耐用品库存分位低于50%，补库空间较大。（5）贸易政策：对美降温、对欧升温。（6）AI产业：仍在上行，但云厂商资本开支增速放缓，算力基建出口进入降速与分化阶段；上游涨价链交易难度加大，产业价值量往中下游迁移；至于市场担忧的现金流问题、算力价格问题，目前暂不构成定价风险。下半年潜在的催化因素包括英伟达Rubin量产、CPO/NPO等新技术、模型RSI、coding以外新场景、云厂商财报验证等。
　　风险提示：美联储紧缩超预期；欧盟贸易壁垒渐进升级；地缘政治风险；AI算力基建出口降速。