上海建工发布半年报，2026H1实现营收960.42亿元（yoy-8.57%），归母净利4.08亿元（yoy-42.47%），扣非净利-1.13亿元（yoy-152.29%）。其中Q2实现营收469.40亿元（yoy-27.48%，qoq-4.40%），归母净利4.07亿元（yoy-54.19%，qoq+40915.45%），低于我们的预期（6.38亿元），主要是收入下滑超预期。公司作为上海区域建筑国企龙头，深度受益城市更新与城中村改造，经营韧性优于其他区域，维持“增持”。
　　26H1整体毛利率提升，建筑与设计业务毛利改善、黄金业务高增
　　26H1公司综合毛利率为9.14%，同比+0.86pct，其中26Q2为10.38%，同比+1.63pct，环比+2.42pct。分业务看，26H1建筑施工/建材工业/设计咨询实现营收736/39/15亿元，同比-20.1%/-36.9%/-0.8%，占比76.9%/4.0%/1.6%，同比-11.3/-1.8/+0.1pct，毛利率8.3%/10.5%/24.9%，同比+1.76/-0.13/+9.64pct。房产开发实现收入134亿元，25H1仅有5.53亿元，占比升13.5pct至14.1%，或与项目交付节奏有关。此外，公司黄金业务实现营收6.49亿元，同比增长61%，毛利率达41.8%。
　　收入下滑、财务费用增长抬升期间费用率，减值增加拖累净利率
　　26H1期间费用率8.51%，同比+0.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.41%/3.48%/3.16%/1.46%，同比+0.18/-0.10/+0.21/+0.52pct，财务费用同比增长42.5%，主因部分房地产项目结算本年利息支出转费用化，导致利息收入大幅减少。26H1合计减值支出1.18亿元，去年同期为冲回3.15亿元。综合影响下，公司26H1归母净利率为0.43%，同比-0.25pct，26Q2归母净利率0.87%，同比-0.51pct。截至26H1末公司资产负债率/有息负债率分别为84.5%/24.1%，同比-1.08/+0.04pct，应收账款、合同资产同比减少45/73亿元。26H1经营性现金流净额-156亿元，同比少流出28.9亿元，收/付现比114%/129%，同比-11.6/-14.6pct。
　　26H1工程主业新签合同企稳，新兴业务占比26% 
　　26H1公司新签合同额1215亿元，同比-6.7%，其中26Q2新签611亿元，同比-6.9%。其中上半年建筑施工/设计咨询/建材工业/房地产分别新签合同额995/67/90/29亿元，同比+1.6%/-9.0%/-32.8%/-58.8%，工程主业新签企稳回升。公司围绕产业链格局拓展六大新兴业务、七大重点赛道，六大新兴业务新签合同额311亿元，新签占比26%，其中城市更新、生态环境、水利水务分别新签89/16/53亿元，智能建造、建筑服务业与新基建领域分别新签33/11/108亿元。分地区看，长三角区域占比达78%，海外新签42亿元，同比+25%，占比3%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润为10.73/10.21/10.52亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为15倍，考虑到公司减值计提充分，上海地产市场有望率先回暖，且同时拥有金矿资源，认可给予公司26年25倍PE估值，维持目标价为3.02元，维持“增持”评级。
　　风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。