上海建工发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入1580.78亿元，同比减少26.14%；实现归母净利润12.11亿元，同比减少10.38%；实现扣非后归母净利润4.20亿元，同比减少46.77%。其中，Q3实现营业收入530.37亿元，同比减少22.05%；实现归母净利润5.01亿元，同比减少4.55%；实现扣非后归母净利润2.03亿元，同比增长134.91%。
　　营收与利润阶段性承压，扣非后归母净利润25Q3高增长。公司2025年前三季度收入、利润均不同程度承压，建筑施工作为核心收入来源，受宏观经济环境、房地产市场调整及项目周期影响，整体需求疲软，导致收入规模收缩，同时公司地产和投资业务不及预期，同样对利润形成一定拖累。但Q3单季度来看，归母净利润降幅大幅低于收入降幅，以及扣非后归母净利润大幅增长，表明公司盈利能力开始反弹。
　　毛利率提升，信用减值冲回增加，现金流持续改善。1）公司2025年前三季度实现综合毛利率9.00%，同比上升0.81pct，其中Q3毛利率同比提升1.02pct，公司毛利率水平逐步提升。2）公司2025年前三季度资产+信用减值冲回1.82亿元，同比多冲回7.51亿元。细分来看，资产减值损失1.22亿元，同比减少0.05亿元；信用减值冲回3.04亿元，同比多冲回7.47亿元，公司一方面加强回款，另一方面受益于化债政策持续推进，转回的应收款减值明显增加。3）公司2025年前三季度经营性现金流净额为-157.64亿元，同比少流出57.30亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为232.80/+48.00/+27.17亿元，同比分别变动+20.35/+21.04/+15.91亿元，公司现金流持续改善，未来随着政府清偿企业欠款政策推进，以及公司对项目回款严格把控，预期公司现金流进一步好转。
　　矿产资源增厚公司业绩，核电建设提升技术壁垒。矿产资源方面，公司控股厄立特里亚国科卡金矿（持股60%），2024年金矿销量61195盎司，实现收入10.67亿元，毛利率50.61%，显著高于公司建筑施工业务，随着黄金价格上涨，有望进一步增厚公司利润，并且提升公司估值水平。核电建设方面，钍基熔盐堆属于第四代先进核能技术，能够有效克服当下裂变反应堆面临的一些难题，公司与中国科学院上海应用物理研究所对接国家战略，率先对钍基熔盐堆核能系统及其建造技术进行研究，公司于2022年在甘肃建成世界首台2兆瓦钍基熔盐堆实验堆，并将继续开展研究堆、示范堆以及商用堆关键技术攻关。
　　上海印发“建筑业高质量发展行动方案”，上市建筑企业并购整合预期加速，上海建工有望受益。10月21日，上海市人民政府办公厅发布关于印发《上海市促进建筑业高质量发展，加快培育增长新动能行动方案》的通知，通知提出，鼓励建筑企业同质化业务整合，实现错位竞争、链条互补。引导企业深化跨域市场布局，扎根主力城市、潜力城市，实行属地化深耕战略。组建具有全产业链能力的建设集团，巩固3家以上综合实力相当于ENR全球承包商250强的建设集团地位。培育专注细分市场、具备专业特色能力的建筑业中小企业，鼓励走专业分包发展道路。2024年建筑行业需求开始承压，建筑央国企整体新签订单、收入增速均呈现不同程度下滑，以房建、市政为代表的传统建筑行业，门槛较低，竞争十分激烈，在国家“反内卷”大背景下，上海率先出台促进建筑业高质量发展行动方案，与“反内卷”政策相契合，预期将加快上海地区建筑行业的并购重组，可以减少行业的恶性竞争，进一步提升头部企业的竞争力，提升公司的盈利水平，上海建工作为上海地区建筑行业龙头，有望充分受益。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为19.30亿元/20.20亿元/21.15亿元，EPS分别为0.22元/0.23元/0.24元，11月11日收盘价对应PE分别为13.6倍/13.0倍/12.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，新签订单数量下滑，收入不及预期。