公司8月26日发布半年报，1H26实现营收97.7亿元，同比+7%；归母净利润5.0亿元，同比+0.2%，盈利能力进一步承压，主要因为非住宅基础物管毛利率受市场竞争影响同比下降。但公司非住宅市拓规模在激烈竞争下仍取得亮眼增速，彰显核心竞争力。我们看好公司保持市拓优势，关注商业不动产REITs对业绩和商管模式的影响。维持“买入”评级。
　　营收同比平稳增长，毛利率进一步承压
　　1H26公司物管/资管板块营收同比+7%/-4%，其中基础物管营收同比+10%，主要得益于在管面积同比+10%至4.1亿平。归母净利润同比增速低于营收，主要因为毛利率同比-1.1pct至11.0%，其中：住宅/非住宅基础物管毛利率同比-0.1/-1.6pct至10.6%/10.3%，主要因为物业行业普遍面临降价和收缴压力，同时市场竞争较为激烈；专业增值服务毛利率同比-2.2pct至7.3%，主要受房地产市场调整和业务结构变化等因素影响；持有物业出租及经营毛利率同比-1.4pct至56.6%，主要因为部分自持物业经营表现承压。公司通过压降销管费用率，以及有息负债减少后的财务费用节约，部分对冲了毛利率下降的影响。展望全年，不考虑2H25出售衡阳项目的影响及正在推进的REIT发行带来的一次性出表收益，我们预计公司业绩或将保持稳中有升。
　　激烈竞争下非住宅市拓仍取得亮眼增速，彰显核心竞争力
　　1H26公司新签年度合同额同比+19%至20.9亿元，主要来自非住宅市拓发力，第三方新签年度合同额同比+28%至20.3亿元（千万级项目占58%），其中住宅/非住宅同比+2%/+31%。公司加快发展综合设施管理（IFM）、高校等重点赛道，提升医院赛道专业能力，并通过集团、地物协同，合资公司协同拓展等多元方式获取项目，凸显公司在非住宅领域的卓越竞争力。但需要注意的是，尽管公司对于新项目的质量和回款要求严格，但受市场竞争影响，我们认为新项目可能需要一定时间孵化才能达到理想的盈利水平。
　　正在推进商业不动产REITs发行，资管模式有望升维
　　5月公司公告将以全资子公司昆山招航持有的昆山招商花园城项目为底层资产，参与商业不动产REITs的申报发行工作。根据深交所网站，目前申报进度为“已问询”（7月7日），仍待反馈审核和最终发行。根据申报稿，截至1Q26，昆山招商花园城账面价值为14.6亿元，评估值为15.3亿元。若成功发行，我们预计会产生一次性出表收益（参考出售衡阳项目后的处理方式，出表收益可能不会影响当年分红规模），未来租金收入或将减少（25年昆山招商花园城营收为1.5亿元），但商管收入或将增加（公司全资子公司招商商管将作为REITs的运营管理机构，管理规模或将扩大）。
　　盈利预测和估值
　　考虑到商业不动产REITs发行尚未获得交易所批准，我们暂未将其纳入盈利预测。基于市场竞争，我们下调毛利率，预计公司26-28年归母净利润为9.3/10.0/10.8亿元（前值10.0/10.7/11.4亿元，下调7%/6%/5%），其中26年较25年剔除出售衡阳项目影响的归母净利润（9.1亿元）+2%，对应26-28年EPS为0.88/0.95/1.03元，26E股息率为3.5%。可比公司平均26PE为11倍（Wind一致预期），综合考虑公司优秀的非住宅市拓能力、A股流动性溢价和持续承压的盈利能力，我们收窄估值溢价，认为公司合理26PE为13倍，调整目标价至11.44元（前值14.25元，基于15倍26PE）。
　　风险提示：商业不动产REITs发行存在不确定性，物业费降价、收缴和退盘风险，市拓竞争和人工成本刚性上涨，关联房企支持减弱