26H1收入/归母净利/扣非净利分别为643.3/57.6/56.0亿，同比+4.1%/-20.0%/-20.3%；其中26Q2收入/归母净利/扣非净利为295.9/3.6/2.7亿，同比+2.6%/-84.4%/-88.8%。收入端，26H1公司液奶业务收入恢复至同比正增通道，伴随散奶价格提升，小乳企发动价格战的能力减弱，公司主要单品的价盘同比提升；26H1奶粉业务中，金领冠品牌的收入增长保持稳健，公司在婴配粉行业的竞争力持续显现；26H1冷饮业务收入实现双位数增长。利润端，26H1毛销差同比+1.0pct，但受澳优相关资产减值、税款缴纳等影响，最终26H1归母净利率同比-2.7pct，Q2同比-6.8pct。另外，公司拟以集中竞价的方式回购股份，回购金额10-20亿元，回购价格不超过39.53元/股，回购数量占总股本0.4%-0.8%。展望来看，后续澳优商誉减值的压力预计不大，期待公司非经营性因素环比减少；此前公司承诺26年分红金额不低于24年分红金额（77亿元），高股息价值仍存，“买入”。
　　H1液态乳增速企稳，奶粉业务受澳优拖累，冷饮延续较快增长
　　分业务看，26H1液态乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收365.9/168.5/90.7亿元，同比+1.3%/+1.6%/+10.3%；26Q2同比+0.1%/-3.5%/+13.4%。液奶方面，26H1公司常温奶在会员店、零食店、即时零售等新兴渠道实现双位数增长，金典、安慕希、优酸乳新品驱动营收修复；26H1金典的表现持续好于基础白奶，产品结构有所提升；伴随散奶价格提升、小乳企发动价格战能力减弱，26H1公司主要单品价盘同比提升。奶粉方面，金领冠有机系列26H1销售额同比增长50%+，功能保健食品收入翻倍增长；26Q2公司奶粉及奶制品业务收入同比下滑，主因澳优婴配粉下滑拖累，公司自有奶粉（金领冠）仍保持收入增长，后续有望持续受益于行业集中度提升。冷饮方面，26H1巧乐兹乌漆麻嘿、低糖萌巧等亿元明星新品驱动收入实现双位数增长。
　　26Q2毛销差同比+0.9pct，但资产减值和补税拖累利润表现
　　26H1毛利率同比+0.4pct至36.4%（26Q2同比持平）；26H1液态乳/奶粉及奶制品/冷饮业务毛利率同比+2.4/-2.8/-0.2pct。26H1销售费用率同比-0.6pct至17.8%（26Q2同比-1.0pct）；26H1毛销差同比+1.0pct至18.7%（26Q2同比+0.9pct）；26H1管理费用率同比+0.1pct至3.8%（26Q2同比+0.3pct）。此外，26H1公司共计提资产减值准备24.6亿元（同比+21.2亿元），其中新增澳优商誉减值15.5亿元、澳优存货跌价减值9.1亿元；叠加澳优26H1经营亏损的直接并表（澳优26H1归母净利为-7.1亿元、同比转亏）影响公司利润。税率端，26H1有效税率同比+11.9pct至24.5%（26Q2同比+81.9pct），26Q2税负同比增加6.3亿元，主因部分公司产品被重新认定为深加工产品，税基增加，并在26Q2集中体现对于过去年份的的补税。最终26H1归母净利率同比-2.7pct至9.0%（26Q2同比-6.8pct）。
　　盈利预测与估值
　　考虑后续的税收影响及26年澳优相关的资产减值损失等影响，我们下调盈利预测，预计26-28年EPS 1.59/2.07/2.15元（较前次-20%/-2%/-4%），参考可比公司26年平均PE 21x（Wind一致预期），给予26年21xPE，目标价33.39元（前值45.54元，对应26年PE 23x），维持“买入”。
　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不及预期，食品安全问题.