公司发布26年半年报，26Q2单季度实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润296.6/3.6/2.7亿，同比+2.6%/-84.4%/-88.8%。液奶企稳、冷饮延续高增，新兴渠道保持较快增长。毛利率稳健，一次性减值及补税压低净利率。利空集中落地，回购注销彰显股东回报。
　　Q2收入稳健增长，减值及补税拖累业绩大幅低于预期。公司26H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+4.1%/-20.0%/-20.3%至644.9/57.6/56.0亿元，其中Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+2.6%/-84.4%/-88.8%至296.6/3.6/2.7亿元，收入符合预期、业绩受减值和补税拖累大幅miss、其中商誉减值15.5亿、存货跌价损失增加5.9亿、补税约6亿。剔除影响看、核心经营利润（毛利-销售、管理、研发费用-税金及附加）同比+9.7%。
　　液奶企稳、冷饮延续高增，新兴渠道保持较快增长。分产品看，公司26H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮同比+1.3%/+1.6%/+10.3%至365.9/168.5/90.7亿元，其中Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮+0.1%/-3.5%/+13.4%。婴幼儿奶粉零售额份额+0.6pct至18.6%。分渠道看，公司26H1经销/直营分别同比+2.4%/52.5%至607.8/29.9亿元，其中Q2经销/直营同比+0.6%/+56.5%。液奶新兴渠道（会员店、零食店、即时零售、2B）均实现双位数以上增长。
　　毛利率稳健，一次性减值及补税压低净利率。26H1/Q2毛利率分别同比+0.38/-0.05pct至36.6%/34.3%。26Q2销售/管理费用率分别同比-0.95/+0.25pct至18.9%/4.0%。26Q2补税带动所得税金额增加6.3亿至8.6亿，26H1所得税率+11.93pcts至24.5%。26H1公司共计提资产减值准备24.6亿，Q2资产减值损失24.1亿，其中存货跌价损失9.1亿、澳优商誉减值15.5亿。综合影响导致公司26Q2归母净利率-6.82pcts至1.2%。
　　投资建议：利空集中落地，回购注销彰显股东回报，关注后续修复机会。公司26Q2经营端稳健兑现，但减值及补税对盈利造成较大扰动。此前公告25-27年度现金分红占净利润比例不低于75%且每股派发现金红利金额不低于1.22元（含税），本次公司公告拟回购10-20亿元用于注销，占总股本0.4-0.8%。公司重视投资者回报、股息仍有保障。预计26-27年归母净利润102、128亿，对应16、13xPE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化。