事项：
　　公司公告26H1实现营收104.7亿元，同比-36.4%；归母净利润43.4亿元，同比-43.4%；26Q2实现营收24.5亿元，同比-65.5%；归母净利润6.3亿元，同比-79.5%。现金流方面，26H1销售回款107.4亿元，同比-40.1%；26Q2销售回款18.6亿元，同比-77%，经营性现金流-24.6亿元，26Q2期末合同负债24.4亿元，环比下降3.56亿元。
　　评论：
　　Q2报表大幅出清，低度国窖和特曲60版降幅相对略好。公司26Q2收入/利润同比-65.5%/-79.5%，边际开始大幅出清，基本符合市场预期。分产品看，26H1中高档酒类/其他酒类/其他收入分别实现收入92.00/12.11/0.61亿元，同比38.86%/-10.27%/+8.14%，中高档酒销量同比-42.53%而收入同比-38.86%，坚定挺价下销量降幅更大。其中高度国窖下滑35%-40%，低度国窖降幅略好，中档产品中60版降幅好于老字号和窖龄，头曲下滑10%左右。相应区域上高度区西南华中等下滑较多，华北及环太湖降幅相对较好。
　　盈利水平和现金流均承压。盈利方面，2026H1毛利率同比下降1.7pcts，26Q2同比下降4.1pcts，判断主要系产品结构降级影响，Q2外部需求冲击下国窖占比下降、中档酒占比提升。刚性费投下Q2各项税费率总体提升，税金/销售/管理费用率为同比提升10.5/15.7/4.9pcts，因此26H1/26Q2归母净利率同比下降5.1/17.5pcts。现金流方面，二季度公司坚定挺价、并未强压回款，因此26H1/26Q2销售回款同比下降40.1%/77%，下滑幅度大于收入，26H1经营活动产生的现金流量净额同比下降65.68%，主要受销售商品收到的现金减少和票据贴现减少共同影响。26Q2末合同负债24.4亿元，环比下降3.56亿元。
　　公司战略清晰坚定挺价，报表大幅卸下压力后来年有望轻装上阵。公司策略上高度国窖1573坚定挺价，优先维护价盘和渠道利润；低度国窖则积极推进全国化渗透布局，在华北、华东等优势市场基础扎实，2025年已在东北、内蒙等区域形成一定口碑和规模优势，2026年继续向全国发达地区核心城市复制推广。渠道端，公司持续推进名烟名酒店数字化改造、五码合一控盘、动作付费及会员权益体系建设，并强化专卖店、云店、新零售等直面消费者渠道，推动BC一体化运营，夯实长期动销基础。今年报表大幅卸下压力后，来年有望轻装上阵。
　　投资建议：年内报表或大幅出清，但公司战略和管理依然优秀，维持“强推”评级。公司报表年内或大幅出清卸下压力，但长期看国窖1573价格及渠道体系、低度化布局的前瞻基础、数字化控盘能力及渠道执行力仍具优势，未来需求好转后或可释放较高弹性。叠加公司承诺26年分红仍有85亿，测算股息率6.8%对长线资金具备吸引力。结合最新运营情况，我们调整26-28年EPS预测为4.85/4.89/5.03元（原预测值为6.22/6.13/6.26元），给予2027年25倍目标PE，对应目标价122.3元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等