报告摘要
　　当前铜跨市套利的核心矛盾，是美国232关税悬而未决制造的COMEX政策溢价，与沪铜9月进口盈亏季节性收窄窗口的交汇。截至8月25日，COMEX对LME溢价已从8月7日的640美元/吨峰值回落至260美元，处历史中高位；沪铜- LME现货进口盈亏报1050元/吨，洋山铜溢价88美元。6月底232报告提交后，市场给出三大情景——43%概率2027年起15%关税按计划落地、30%豁免、27%加码，基准情景已被充分定价，真正的不确定性在加码的尾部风险。据此，COMEX方向的套利本质是政策期权，应以空COMEX多LME的溢价收敛方向为主仓、轻仓配置加码情景的看涨保护；更稳的是与关税无关的沪铜- LME进口正套，历史上9月进口盈亏全年最浅，当前亏损随旺季趋于收窄，9月前后买LME卖沪铜性价比最好。没有境外美元的客户，可用华泰长城资本境外收益互换复制境外腿、人民币结算，规避美元与跨境账户约束。需警惕加码情景下溢价重回500–600美元，以及LME现货升水挤仓带来的空头成本。
　　操作建议
　　沪铜- LME进口正套：9月前买LME、卖沪铜，赚进口盈亏从1050向零回归，与关税无关、当前首选，需锁汇；② COMEX-LME溢价：关税落地前回避做空（加税则溢价将持续存在、空头头寸或面临风险），落地后回归平静再重新评估；③无美元客户：用华泰长城资本境外收益互换，内盘做沪铜、境外腿交TRS复制，人民币结算。
　　风险
　　落地前勿碰COMEX空头；LME 0-3升水高位，空LME腿注意挤仓成本。