投资要点：
　　二永债止盈引发调整，信用债3-5年买盘增多
　　8月17-21日，长端利率先突破后回调，信用债中长端表现相对占优。具体来看，城投债AA+及以上5Y、7Y收益率分别下行3bp、4bp，10Y收益率下行2-3bp；AA和AA(2)的4Y、5Y收益率分别下行3bp、5bp左右，信用利差均收窄2-3bp。二永债成为本周调整最明显的品种，收益率上行、信用利差全线走扩。二永债1-2Y和5Y收益率大多上行0-1bp，3-4Y收益率上行1-2bp，7Y收益率上行2-3bp，10Y则上行1bp。信用利差方面，二级资本债7Y走扩3-4bp，二永债3Y和5Y走扩2-3bp。
　　机构行为方面，基金和其他机构加仓信用债，买盘进一步向3-5年集中。8月14日，15只63个月封闭式债基集中申报，市场因此抢跑5年左右政金债和信用债。8月1721日，基金净买入信用债368亿元，环比增加106亿元，3-5年占比由24%升至40%。其他机构净买入信用债304亿元，环比增加77亿元，3-5年占比由20%增至23%。
　　伴随利率下行趋势受阻，二永债止盈诉求上升，其边际买盘明显转弱，成为本周调整的重要原因。8月17-21日，基金净买入其他类债券（主要为二永）仅4亿元，较前周的109亿元大幅回落，其中1-3年和7-10年分别净卖出62亿元、22亿元，3-5年净买入91亿元，也环比减少106亿元。其他机构净买入255亿元，较前周减少94亿元。
　　二永债短期或仍有调整压力，信用债关注中高评级5年结构性机会
　　往后看，二永债对资金面和卖盘扰动或更为敏感，因此行情的关键仍在于基金等交易盘能否回流，以及资金面是否平稳。下周（（8月24-28日）资金面临政府债缴款、MLF到期与跨月的三重扰动，二永债短期或仍有调整压力。我们估算，8月24-28日政府债净缴款约7986亿元，较前周的1539亿元明显上升，同时有6000亿元MLF到期；在跨月需求叠加下，资金利率波动可能加大。二永债交易属性较强，且买盘已经边际转弱，如果资金面边际收敛，其信用利差仍可能继续走扩。不过，8月跨月压力历史上总体可控，且央行具有通过逆回购、MLF等工具平滑流动性的意愿，因此更可能表现为阶段性波动，而非资金趋势性收紧。
　　从赔率看，当前尚不足以支持抄底，尤其不建议追逐长久期品种，二永债3-5Y等待调整后的布局时机。当前AAA-二永债3-5Y相对中票的品种利差仍多处于滚动一年中低分位数，安全垫有限；7-10年二级资本债的基金买盘已经转为净卖出，如果利率债长端震荡，其估值波动和流动性风险均高于中短端。如果资金面收敛带动利差进一步走扩，可优先观察大行品种的成交企稳和基金买盘回流，再考虑分批参与，避免在资金压力释放前抢跑。
　　策略上，建议控制久期和杠杆，优先配置中短久期、流动性较好的防御品种。首先，摊余债基的结构性机会仍可关注。15只63个月封闭式债基可能落地较快，观察窗口大致落在9月中旬至10月初。从规模来看，单只债基募集规模上限80亿元，15只合计规模上限是1200亿元，假设其中有一半配置信用债且杠杆比例为120%，信用债持仓市值上限可达720亿元；如果第二批产品规模与第一批产品接近，则信用债增量配置资金或在1400亿元左右。从具体品种来看，重点关注5年左右中高评级信用债、券商普通债、非永续券商次级债和TLAC债（通过SPPI测试，摊余债基可投）。
　　其次，品种利差层面，2Y和4YTLAC债、AA+券商债相比中票利差滚动一年分位数在52%-74%，具有一定防御性和相对价值。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。