城发环境发布半年报，2026年H1实现营收32.70亿元（yoy+1.67%），归母净利5.71亿元（yoy-3.12%），扣非净利5.35亿元（yoy-3.68%）。其中Q2实现营收16.44亿元（yoy-2.15%，qoq+1.10%），归母净利2.56亿元（yoy-18.85%，qoq-18.36%），低于我们此前预期（3.31~3.66亿），主因高速公路业务承压及信用减值超预期。1H26公司入厂垃圾量、上网电量、供热量等固废处理经营数据稳定增长，自由现金流同比+95%，我们认为公司外延拓展与内生挖潜协同发力，或迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　H1固废业务收入稳健增长，高速公路业务承压
　　分业务看，1）固废业务：收入15.92亿元，同比+9.16%，国内新增廉江、寿县项目带动入厂垃圾量同比+6.43%至605.57万吨，落地漯河等5个供热改造项目带动外供蒸汽量同比+19.05%至71.85万吨，海外布局稳步落地，获印尼茂物II垃圾发电项目有条件授标函；2）高速公路：收入6.11亿元，同比-6.41%，石油价格上涨致车辆通行成本上升，车流量及通行费收入同比略有下降；3）环境卫生服务：收入5.53亿元，同比+34.94%，截至1H26公司环境卫生服务在运项目49个，年化合同额约12.90亿元。
　　H1应收账款较2025年底+11%，自由现金流同比+95%
　　截至1H26公司应收账款57.19亿元，较2025年末增长11%，1H26公司计提信用减值损失7488万元（yoy+101%）。公司1H26经营性现金流净额同比-8.53%至8.93亿元，资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比-45.73%至3.90亿元，自由现金流同比+94.77%至5.03亿元。我们认为公司环保运营业务持续提效，资本开支高峰已过，自由现金流有望持续增加，具备提升分红潜力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润为13.07/13.85/14.88亿元（较前值分别调整-5%/-6%/-6%），对应EPS为2.04/2.16/2.32元，调整主因H1高速公路业务承压及资产减值超预期，下调高速公路业务收入及毛利率预测、上调信用减值预测。2026年环保、高速公路EPS为1.29、0.74元，环保、高速公路可比公司2026年iFinD一致预期PE均值为10.0、13.7倍（前值为10.4、13.0倍），考虑河南省外和海外环保项目拓展、高速公路车流量修复均存在不确定性，给予公司2026年8.0、10.4倍PE，目标价为18.46元（前值19.49元，基于环保、高速公路2026年8.3、10.4倍PE）。
　　风险提示：应收账款回款低于预期，运营效率提升不及预期