城发环境发布年报，2025年实现营收65.63亿元（yoy-0.72%），归母净利12.36亿元（yoy+8.29%），符合业绩预告（11.45~12.85亿元），扣非净利9.49亿元（yoy-13.56%）。其中Q4实现营收16.75亿元（yoy-11.46%，qoq+0.20%），归母净利3.23亿元（yoy+16.51%，qoq-0.36%）。2025年公司入场垃圾量、上网电量、供热量等固废处理经营数据稳定增长，经营性净现金流同比+93%，我们认为公司外延拓展与内生挖潜协同发力释放增长动能，业绩和现金流有望持续提升，或将迎来价值重估，维持“买入”。
　　2025年固废业务收入稳健增长，经营性净现金流同比+93%
　　分业务看，1）固废业务：收入28.69亿元，同比+1.2%；2）高速公路：收入同比-1.2%至13.33亿元，通行费收入同比-1.6%至12.92亿元，日均交通车流量同比-5.9%至41,427辆，主因法定假期时长及雨雪天气等因素影响；3）环卫业务收入9.93亿元，同比+79.2%；4）环保方案集成服务：收入同比-45.3%至6.93亿元。公司2025年经营性现金流净额20.8亿元，同比+93%，环保运营和高速公路资产有望带来持续稳定的现金流；资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）11.4亿元（同比基本持平）；自由现金流9.4亿元，同比转正。
　　坚持优势并购战略，年内剥离工程公司并收购固废、环卫资产
　　2025年公司并购固废、环卫资产，同时剥离环保集成方案服务业务（完成沃克曼公司股权转让）。年内公司完成对维尔利、盈峰环境相关固废资产收购，新增处理规模2200吨/日。截止2025年末，公司控股生活垃圾焚烧发电项目35个（均已投运），处理能力30,750吨/日，同比+8%。2025年入场垃圾量1212.84万吨，同比增长3.95%；上网电量29.77亿千瓦时，同比增长3.36%；外供蒸汽量147.17万吨，同比+9.01%。环卫业务方面，公司2025年收购傲蓝得环境后环卫业务规模跃居全省首位，并成功实现省外市场突破，环卫新增单年合同额同比+33.16%至5.18亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润13.79/14.67/15.87亿元（较前值+7/+9/-%），对应2026年EPS为2.15元，上调主因收购固废资产，上调垃圾焚烧产能预测；收购环卫资产，上调环卫收入预测。2026年环保、高速公路EPS为1.35、0.79元，环保、高速公路可比公司2026年iFinD一致预期PE均值为10.4、13.0倍，考虑河南省外和海外环保项目拓展、高速公路车流量修复均存在不确定性，给予公司2026年8.3、10.4倍PE，目标价19.49元（前值19.46元，基于环保、高速公路2025年9.2、11.7倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款回款低于预期，运营效率提升不及预期。