核心观点：
　　工程业务出表致营收微降，核心运营业务驱动利润稳健增长。公司发布2025年年报：公司实现营收65.63亿元（同比-0.72%）、归母净利润12.36亿元（同比+8.29%）、扣非归母净利润9.49亿元（同比13.56%）。营收微降及扣非利润下滑主要系公司战略聚焦核心运营资产，剥离了沃克曼公司（环保工程业务），有助于优化业务结构。
　　经营性现金流大幅改善，财务费用持续收窄。公司回款效率提升，2025年实现经营性现金流净额20.82亿元（同比+93.21%）。公司25年投资性净现金流出额为12.64亿元（同比+14.10%），自由现金流实现转正。同时，公司通过贷款置换等方式优化融资结构，财务费用同比10.15%至5.12亿元。
　　环卫、水务业务快速增长，高速公路业务稳健运营。（1）固废及环卫业务：固废处理业务收入28.69亿元（同比+1.22%），毛利率41.15%（同比-3.37pct）；环卫业务受益于收购傲蓝得环境，收入达9.93亿元（同比+79.21%）。，毛利率27.83%（同比+6.18pct）。运营指标稳步提升，入场垃圾量1212.84万吨（同比+3.95%），外供蒸汽量147.17万吨（同比+9.01%）。（2）水处理业务：收入5.13亿元（同比+33.95%）。公司在河南省内积极推进供排水一体化，带动供水量同比大幅增长144.45%。（3）高速公路：收入13.33亿元（同比-1.25%），毛利率为58.19%（同比+3.57pct）；核心路产许平南改扩建项目已被列入河南省重大项目清单，有望通过延长收费期限持续贡献稳定现金流。
　　盈利预测与投资建议。预计26-28年归母净利润11.23、11.81、12.24亿元，对应PE为7.8、7.5、7.2x。参考可比公司给予26年10xPE，对应合理价值17.49元/股不变，维持“买入”评级。
　　风险提示。回款低预期；新项目回报率低于预期；国补发放低预期等