公司1H26实现营收154.56亿元（-1.9%yoy），归母净利润44.65亿元（+0.3%yoy），扣非净利润37.30亿元（-12.7%yoy），其中BD收入14.22亿元（主要为GSK许可收入11.76亿元及Braveheart里程碑款等），我们估算1H26内生收入/扣非净利润+2.5%/-2.3%。其中2Q26收入73.15亿元（-14.5%yoy），归母净利润21.83亿元（-15.3%yoy），扣非净利润15.57亿元（-35.4%yoy），内生收入/扣非净利润分别-5.1%/-14.3%yoy，主因部分产品销售表现阶段性波动。1H26创新药收入88.09亿元（+16.4%yoy），扣BD收入占比达63.2%，肿瘤/非肿瘤创新药分别实现收入62.65/25.45亿元（+2.6%/+74.0%yoy），仿制药收入51.39亿元（-16.1%yoy）。考虑到25年公司共有10款新产品及5项新适应症成功纳入医保，叠加BD持续兑现，我们预计公司2026年稳健增长。维持“买入”评级。
　　股权激励彰显创新药增长信心
　　公司同日发布股权激励计划，对应业绩考核指标：1）创新药收入：26年≥192亿元，26-27年累计≥432亿元，26-28年累计≥732亿元，对应26-28年+17.5/25.0/25.0%；2）IND获批数量：26年≥18个，26-27年≥37个，26-28年≥57个；3）NDA申报并受理：26年≥8个，26-27年≥13个，26-28年≥21个。
　　BD价值持续兑现，有望持续贡献业绩增量
　　BD已成为公司重要增长来源：1）我们推测5M26公司与BMS达成的交易中，6亿美元首付款有望2H26开始确认。7M25与GSK交易中的5亿美元首付款有望26年内确认2.5亿美元（其中1H26已确认11.76亿元，剩余约7亿元）。2）Braveheart已于8M26纳斯达克IPO，当前股价26.75美元，恒瑞持有742万股，YTD估算较25年底有11亿元公允价值变动收益。其核心资产HRS1893（myosin）在oHCM和nHCM二期临床中均展现BIC潜力，8M26已启动oHCM全球3期，有望1H27启动nHCM全球3期。3）公司早研管线储备丰富，FIC产品IL-23p19/IL-36R和AXC平台（APC、RDC、DAC、AOC、ADC）等差异化资产具备较强BD潜力。4）既往授权项目持续向临床后期推进，多个资产新开全球II/III期临床（GLP-1/GIP注射HRS9531全球3期，GLP-1/GIP口服HRS9531预计1H27启动全球3期，GLP-1小分子HRS7535将于27年结束2期，授权给GSK的TSLP将于26年内全球3期），后续开发里程碑有望陆续兑现。
　　创新管线加速兑现，26年进入密集收获期
　　1H26公司已获批3个新分子和4个新适应症，9个新分子或新适应症申报上市。2H26预计将获批2个新产品和3个新适应症，递交超10项上市申请。展望27/28年，公司预计分别获批超8/8个新产品和14/11个新适应症，持续扩充商业化产品矩阵。随着新产品获批上市、新适应症不断扩展，我们预计26/27/28年创新药扣BD收入占比分别有望达66%/75%/80%。
　　盈利预测与估值
　　考虑仿制药业务下滑，公司26年有望确认更多公允价值变动收益，我们调整公司收入及利润预测，预计公司26-28年归母净利润为98.9/104.7/132.8亿元（相较前值调整+5.2%/-11.2%/-11.4%），对应EPS为1.49/1.58/2.00元。采用SOTP估值，分别给予公司A/H估值5,321亿元/5,993亿港元，对应目标价80.17元/90.29港元（前值87.14元/95.85港元）。
　　风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。