投资要点：
　　公司发布2026年中报，利润端低于预期。26H1营收109.3亿元，同比下滑13.7%，归母净利润9.5亿元，同比下滑43%，其中26Q2单季营收66.1亿元，同比下滑9.5%，归母净利润5.7亿元，同比下滑37.4%，虽然同比降幅较26Q1有所收窄，但依旧较大承压，主要受全球消费需求疲软、北美订单收缩及汇兑损失增加影响。同步公告，半年度拟中期分红11.67亿元，现金分红比例122.5%，兑现可持续的股东回报。
　　上半年受多重因素拖累，导致盈利能力收缩。26H1毛利率17.7%，同比下滑4.1pct，期间费用率6.15%，同比提升2pct，其中财务费用率同比提升1.2pct，主要由于汇率变动，导致当期汇兑损失9443万元，较上年同期汇兑收益4594万元的差额较大。最终，26H1归母净利率8.7%，同比下滑4.5pct。其中，汇率对毛利率也有负面影响，26Q2毛利率17.6%、归母净利率8.6%，环比26Q1的17.9%、8.9%略有下滑。
　　分拆量价看，销量降幅收窄，ASP环比回升。1）销量：26H1销量1.04亿双，同比减少9%，其中26Q1/Q2分别约0.43/0.61亿双，同比减少13%/5.9%，26Q2旺季销量边际改善。2）均价：根据测算，26H1人民币ASP约104.7元/双，同比下降5.2%，其中26Q1/Q2分别约100.5/107.7元，26Q2均价环比Q1呈回升趋势。
　　公司近年来加大资本开支，但又恰逢行业订单下行，供需节奏错配是短期承压的主要矛盾。截至目前，公司已构建越南、印尼、中国峨眉山为主的多地产能布局，其中印尼一期已建成投产，印尼二期投资进度已达88%，本次又同步公告拟与安鑫体育共同设立峨眉山合资公司，加码国内产能。公司正推动客户结构适度多元化，我们预计未来Deckers订单继续增长，Nike、Vans订单企稳，Adidas、Asics等新客户订单快速放量，具备增长空间。
　　全球化布局的运动鞋专业制造商，当前股价已反应多重悲观预期，后续更应关注潜在改善，等待产能爬坡与订单修复共振窗口，届时有望形成较大的业绩弹性，维持“增持”评级。考虑到下游订单景气度及新老工厂产能利用率，我们主要下调原有大客户销售增速及毛利率，因此下调盈利预测，预计26-28年归母净利润为23.9/30/36.9（原为29.6/35.9/40.8亿元），对应PE为16/13/11倍。参照可比纺织制造公司平均PE估值，给予26PE为18倍，目标市值427亿元，较8/21市值有10%上涨空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：运动鞋终端需求不及预期；主要客户订单不及预期；贸易政策及关税变化风险。