投资要点
　　公司发布26Q1业绩，利润率暂时承压
　　26Q1实现营业收入43.1亿元（同比-19.4%），归母净利润3.8亿元（同比49.6%），净利率8.9%（同比-5.3pp）。26Q1收入下降预计来自国际贸易环境扰动下部分品牌商下单谨慎以及中东战争影响下延迟出货，利润率下降来自新厂爬坡和老厂产能利用率暂时下降。
　　宏观环境扰动下客户订单暂时承压，新锐品牌仍逆势成长
　　26Q1运动鞋销量0.43亿双（同比-13.0%），根据测算，人民币ASP约100元/双（同比-7.3%），预计出货量下降主要受部分老客户受终端需求承压及关税不确定的影响而出现订单下滑，以及中东战争影响下部分订单延迟出货，但预计新锐客户订单量仍然同比增长，我们预计单价下滑与部分高单价款式订单延迟发货，及高单价靴类产品受天气偏热原因影响有关。
　　26Q1利润率暂时承压，静待效率及盈利爬坡
　　26Q1公司毛利率同比-5.0pp至17.9%，净利率同比-5.3pp至8.9%，利润率暂时承压预计一方面26Q1出货量下降，但制造固定成本仍在，生产人员调整亦有时间差，另一方面24年以来投产的新工厂仍在爬坡中，公司24年投产3家越南新厂+1家印尼新厂，25年2月新增1家中国新厂+1家印尼新厂投产，公司积极产能扩张保障中长期稳健增长，但短期爬坡过程中会对利润率带来暂时影响，预计随着工人熟练度及部门配合度提升，盈利能力将逐步修复。
　　盈利预测及投资建议
　　随着关税安排明朗化，中东局势趋于稳健，期待随着客户后续采购积极性逐步修复，以及Q1中东延迟出货订单后续季度恢复出货，叠加新厂效率持续爬坡，预计后续季度利润率逐渐修复。我们预计26-28年实现收入253.2/277.3/301.3亿元，同比+1%/10%/9%，归母净利润29.9/34.2/38.2亿元，同比6.6%/+14.3%/+11.6%，对应PE 15/13/12倍，公司壁垒突出，中期成长路径清晰，25年分红率76%，维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易摩擦加剧，汇率或原材料价格大幅波动，海外消费不及预期