事项：
　　公司发布2025年报。2025年公司实现营收249.80亿元，同比+4.06%；实现归母净利润32.07亿元，同比-16.50%；扣非归母净利润32.57亿元，同比13.87%。其中，25Q4实现营收63.01亿元，同比-3.00%；实现归母净利润7.71亿元。同比-22.66%。业绩短期承压，主要受新工厂产能爬坡及产能调配影响。
　　评论：
　　收入稳健增长，客户结构持续优化。2025年公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%。客户结构的适度多元化增强了公司业绩韧性，前五大客户收入占比由2024年的79.13%降至72.55%。部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长，其中New Balance跻身前五大客户行列；与战略新客户Adidas的合作自2024年下半年展开后，2025年上半年在中国、越南、印尼的工厂均已实现量产出货。分地区看，公司北美/欧洲地区分别实现收入194.12/47.97亿元，同比-4.87%/+56.71%。
　　新产能爬坡致毛利率短期承压，费用管控成效显著。2025年，受新工厂爬坡及产能调配影响，公司整体产能利用率同比下降5.12pct至91.60%，导致运动鞋业务毛利率同比下降4.84pct至21.87%。期间，公司展现出卓越的经营管理能力，费用端管控成效显著。2025年公司实现销售/管理/财务/研发费用率0.26%/2.82%/-0.23%/1.66%，同比-0.05/-1.66/+0.12/+0.10pct。其中，2025年管理费用率下降主要系计提的绩效薪酬减少影响。综合来看，公司实现归母净利率12.84%，同比-3.16pct。展望未来，随着新工厂产能利用率提升，公司盈利能力有望迎来修复拐点。
　　库存水平健康，积极回报股东。截至2025年末，公司存货28.78亿元，同比下降7.78%，存货周转天数较同期-5天至55天，或主要系公司内部经营管理能力优秀，存货结构持续改善。公司高度重视股东回报，2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利11.00元（含税），叠加2025半年度分红，2025年分红率约76%。
　　投资建议：公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户结构持续优化，新客户Adidas等快速放量，老客户Nike等有望在2026年进入补库周期，为公司未来收入增长提供坚实基础。同时，公司积极推进全球化产能布局，随着新产能爬坡、产能利用率回升，公司盈利能力有望在2026年迎来修复，我们看好公司凭借客户与产能的双重优势，穿越周期实现长期稳健成长。我们预计公司26-28年归母净利润分别为34.96/39.80/44.75亿元，对应PE为14/13/11X。根据DCF法，给予公司目标价57.6元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：国际贸易政策及地缘政治风险，全球宏观经济及需求恢复不及预期，产能爬坡进度不及预期，汇率波动风险。