投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报：①2025年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为249.8/32.07/32.57亿元，同比变动+4.06%/-16.50%/-13.87%。②2025Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为63.01/7.71/7.57亿元，同比变动3.00%/-22.66%/-22.57%。③公司宣派期末现金红利1.1元/股，全年累计现金分红2.1元/股，分红支付率76.4%，对应分红率4.8%（4月10日收盘价） 
　　2025年北美客户承压，欧洲客户大增。分区域看，2025年公司对北美/欧洲/其他（总部所在地划分）收入分别为194.12/47.97/7.51亿元，同比变动分别为-4.87%/+56.71%/+52.80%，欧洲客户包含昂跑、阿迪达斯等，本期快速成长。美国客户因关税及客户去库进度等原因，面临一定压力。北美/欧洲/其他区域的毛利率分别为23.25%/16.76%/18.72%，同比变动-3.97/-7.48/-2.10pct，欧洲客户毛利率下滑较多，主要系客户结构变化。
　　2025年量价同步增长，新工厂产量爬坡：①2025年实现鞋类销售2.27亿双，同比+1.6%，单价110.0元/双，同比+2.4%。公司位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂产量总计约1,452万双，其中印尼工厂产量达到566万双，新工厂整体爬坡进度符合公司规划。②2025Q4公司实现鞋类销售0.59亿双，同比变动-2.38%，单价106.8元/双，同比变动-0.6%。
　　2025年客户呈现多元化，前五大客户集中度下降：2025年公司前五名客户合计销售金额为181.2亿元，同比变动-4.6%，前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降为72.55%，New Balance跻身前五大客户行列，客户订单表现分化，部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长。
　　2025年新工厂爬坡影响拖累毛利率，费用管控同步加强。2025年公司毛利率/归母净利率分别为21.89%/12.84%，同比变动-4.92pct/-3.16pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.27%/2.82%/1.66%/-0.23%，同比变动-0.05/-1.66/+0.10/+0.12pct。2025年汇兑损益为+0.03亿元（2024年为-0.29亿元），公允价值变动中，新增远期外汇合约损失0.66亿元（2024年未出现该项）。
　　2025Q4毛利率环比仍有小幅下滑：2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为21.69%/12.24%，同比变动-2.4pct/-3.11pct，环比2025Q3变动-0.50/-0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/3.02%/1.53%/-0.28%,同比变动+0.02/+0.74/-0.58/+0.04pct。四季度盈利能力仍处于磨底阶段。
　　2025年存货周转效率提升，经营性现金流量净额下降：2025年期末存货29.3亿元，存货余额同比减少8.15%，期末原材料采购减少，存货周转天数56天，同比减少6天。经营性现金流量净额37.43亿元，同比减少18.93%。
　　盈利预测与投资建议：2025年公司在外需疲弱的情况下，实现了新客户的大幅增长，新工厂稳步爬坡，2026年公司将延续在印尼、越南的扩张布局，继深度服务新客户，动态调整老客户，随着新工厂逐步培育成熟，盈利能力将触底回升。预计2026-2028年EPS分别为3.01/3.45/3.96元，对应2026年4月10日收盘价市盈率分别为14.4/12.6/11.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、海外客户需求不及预期；2、劳动力成本上升风险；3、贸易摩擦及地缘政治风险；