在成熟品种竞争加剧、仿制药集采等影响下，公司1H26存量业务承压，但BD收入贡献进一步常态化。公司当前港股股价对应30倍/1.9倍2027年市盈率/PEG，相较同行估值合理。丰厚的中后期管线和差异化显著的早期技术平台蕴含巨大长期价值，但存量业务短期仍存不确定性，维持中性评级。
　　1H26存量业务承压，创新药增势稳健：1H26公司收入同比降2%至154.6亿元（人民币，下同），其中产品销售增长2%，不及我们及市场预期。创新药收入同比增16%，占药品总销售额比重提升至63%（vs.1H25/2025全年55%/58%），其中非肿瘤创新药销售收入同比增74%，主要得益于恒格列净等代谢产品临床价值持续兑现，以及JAK1、IL-17A和PCSK9等自免与心血管产品新进医保后加速放量；肿瘤创新药增长2.6%，增速放缓主因吡咯替尼、海曲泊帕等成熟品种竞争加剧或竞品集采降价，但HER2ADC等新纳入医保品种放量势头迅猛。仿制药收入同比降16%，主要受七氟烷、布托啡诺等存量大品种地方集采的影响。1H26对外许可收入14.2亿元（vs.1H2519.9亿元），BD收入常态化趋势进一步凸显。产品销售毛利率同比+0.6ppt至85.4%，SG&A费用率同比基本稳定、研发费用率上升2.1ppts；同时录得8.2亿元Kailera IPO带来的股权公允价值变动收益。扣非归母净利润同比下滑12.7%至37.3亿元。
　　中后期管线+早期差异化平台共驱研发价值兑现：公司中后期管线研发稳步推进，2H26-2027年可重点关注多款ADC和心血管品种数据读出（包括HER3 ADCIII期，10月ESMO大会），多个肿瘤、免疫、心血管创新项目即将进入全球III期开发。长期来看，公司进入以全球创新、AI及前沿技术为核心驱动的新阶段，年研发投入占营收比例长期维持在25-30%。蛋白稳态调控（从PROTAC到RIPTAC）、双抗/多抗（下一代TCE）、特定细胞与组织靶向AFC等领域的平台已完成搭建。
　　下调目标价：我们基于2Q26业绩下调2026-28年净利润预测10-15%，至80.0亿/92.8亿/108.4亿元。我们下调DCF目标价至57港元/54.6元人民币（600276 CH），后续潜在升幅有限，当前估值合理，维持中性评级。