事件：公司发布2026年中报。2026年上半年，公司实现营收1069.09亿元，同比-4.57%；归母净利润65.86亿元，同比-28.89%。Q2单季度，公司实现营收501.26亿元，同比-3.04%；归母净利润21.02亿元，同比-51%。
　　上半年风电利用小时数下降明显，Q2单季度发电业务量、价同比变化边际改善。上半年，公司中国境内上网电量1995.78亿千瓦时，同比下降2.97%；其中燃煤/燃机/风电/光伏/水电/生物发电上网电量分别为1529.45/117.95/208.72/131.26/4.56/3.84亿千瓦时，分别同比-3.42/-11.01%/-0.75%/+7.22%/+17.14%/-4.48%；其中风电、光伏上网电量同比增长主要来自装机增量贡献。燃煤/风电/光伏利用小时数分别为1789/979/513小时，分别同比-51/-154/-70小时。Q2单季度境内电厂上网电量980.9亿千瓦时，同比-0.97%，降幅较Q1有所收窄；其中燃煤/燃机/风电/光伏/水电/生物发电上网电量同比分别-0.84%/-11.73%/+0.15%/+3.91%/+9.86%/+4.31%。电价维度，上半年，公司境内平均结算电价为0.463元/千瓦时，同比下降4.58%；Q2单季度价格环比提升，同比降幅有所收窄；我们认为其主要原因是Q2燃料成本同、环比上涨拉动月度长协、现货价格所致。
　　燃煤成本上行挤压火电度电盈利，Q2单季度光伏度电盈利边际修复。上半年公司境内燃煤/燃机/风电/光伏/水电利润总额分别为59.25/9.73/31.65/12.22/0.55亿元，同比-19%/+29%/-19%/-33%/+189%；Q2分别为15.84/0.32/13.57/9.89/0.55亿元，对应度电盈利为0.021/0.006/0.134/0.129/0.173元/千瓦时。其中，燃煤度电盈利同、环比大幅下降（25Q2/26Q1分别为0.044/0.056元/千瓦时）主要原因是煤价上涨幅度大于电价幅度；受周期性光照情况影响，光伏度电盈利环比大幅提升（25Q2/26Q1分别为0.171/0.043元/千瓦时）。
　　海外盈利有所下行。26H1海外盈利水平有所下行，新加坡业务实现营业收入人民币98.89亿元，税前利润人民币7.45亿元（去年同期为13.63亿元）；巴基斯坦业务实现营业收入人民币24.38亿元，税前利润人民币4.51亿元（去年同期为4.36亿元）。
　　盈利预测、估值与评级：公司上网电价承压，我们下调公司2026E-2028E归母净利润至119.21/125.89/135.44亿元（前值为135.68/140.58/146.90亿元），折合EPS分别为0.76/0.80/0.86元，对应PE为9/9/8倍。公司新能源转型趋势确定，2026年公司风电/光伏资本开支计划分别为305亿元/72亿元，同比分别+65/-73亿元，新能源资本开支维持高水平，我们维持公司评级为“买入”。
　　风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。