事项：
　　公司公告2025年报及2026年一季报：1）业绩表现：2025年实现归母净利144.10亿元，同比+42.17%；25Q4实现归母净利为-4.31亿元，24Q4实现归母净利为-2.77亿元；26Q1实现归母净利44.84亿元，同比-9.83%。2）营业收入：2025年实现营收2,292.88亿元，同比-6.62%；25Q4实现营收563.13亿元，同比-7.92%；26Q1实现营收567.83亿元，同比-5.89%。
　　评论：
　　经营数据：1）电量层面：2025年公司中国境内上网电量4,375.63亿千瓦时，同比-3.39%；2025年结算平均电价477.08元/兆瓦时，同比-3.48%。全年分类型看，煤电/风电/光伏上网电量分别为3,401.59/408.65/258.81亿千瓦时，同比-7.89%/+10.59%/+42.77%。2）利用小时数：境内电厂全年平均利用小时3,111小时，同比下降445小时；煤机/燃机/风电/光伏分别为3,959/1,982/2,134/1,151小时，同比变化分别为-326/-448/-161/-34小时。3）装机层面：2025年全年新增装机容量11.92GW，其中火电/风电/光伏新增分别为4,193/2,378/5,353兆瓦。25年末累计可控发电装机达到155.87GW，其中低碳清洁能源装机占比达到41.01%，同比提升5.19pts。
　　火电业务利润实现高增，未来资本支出向风电倾斜。2025年，公司燃煤业务利润总额实现132.70亿元，同比+86%，主要得益于燃料成本显著下降，境内火电厂单位售电燃料成本同比下降11.13%。2025年，风电/光伏业务利润总额分别实现56.08/28.83亿元，同比-17%/+6%，新能源业务盈利出现分化。2025年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出分别为87.08/239.56/145.02亿元。2026年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出计划分别为117/305/72亿元。未来公司仍将继续在新能源业务持续发力，从结构上看新能源资本开支向风电倾斜，26年风电资本开支计划较25年提升65.44亿元，光伏资本开支计划则较25年下降73.02亿元。
　　现金分红比例维持高位，持续回报股东。2025年，公司拟每股派发现金红利0.40元人民币（含税），拟进行现金分红62.79亿元，分红比例为53.96%，对应股息率约为5.5%。公司在盈利大幅修复后，管理层回报股东意愿增强，持续为股东提供稳定回报。
　　投资建议：1）盈利预测：结合当前运营情况，我们预计公司2026~2028年分别实现归母净利润128、137、148亿，同比分别-11.3%、+7.0%、+8.4%，对应PE分别为8.9、8.3、7.7倍。2）估值：对公司采用可比公司估值法，可比公司对应26年PE为11x，因此给予公司26年PE为11x，对应一年期目标市值为1428亿，对应目标价9.1元，目标价较现价约25%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：煤价波动风险、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等