投资要点
　　公司26H1实现营收133.86亿元，同增35.82%，归母净利润10.65亿元，同增6.26%，扣非10.50亿元，同增10.44%。Q2营收80.27亿元，同增43.22%，归母净利润6.42亿元，同增9.41%，扣非6.33亿元，同增17.20%，业绩符合预期。
　　研发投入加大以及汇兑关税等因素导致毛利率承压。26H1公司毛利率27.26%，同比下滑1.12pct，Q2毛利率26.29%，环比下滑2.41pcts，导致利润增速放缓，主要受关税以及人民币升值的因素影响，财务费用较去年同期增长2.43亿元，以及公司加大新品开发力度与三电、智能、架构等核心技术，26H1研发费用同比增长43.24%，研发费用率同比增长0.3pct。随着产品销量的快速增长，规模化效应逐步显现，26H1销售/管理费用率分别同比减少0.51/0.60pct。
　　全地形车：高端化进展顺利，量价齐升快速增长。26H1全地形车营收71.46亿元，同增51.05%，销量13.11万台，同增28.8%，均价达5.45万元/辆，较25年同比增加11.8%，公司占国内全地形车的出口额稳定在70%以上，龙头地位稳固。报告期内公司产品端加快迭代，高端旗舰车型Z10实现批量交付，成功切入北美高端市场，带动均价提升。此外，公司持续拓展新兴市场经销商渠道扩容，并随着海外工厂本土化率的提升带动产量提升，上半年销量实现快速增长。
　　燃油摩托车：海外市场实现回暖，国内龙头地位巩固。26H1燃油摩托车营收40.00亿元，同增19.55%。其中海外市场多维突破快速回暖，北美中大排高端车型投放，抢占份额；欧洲迭代优化渠道体系完善产品矩阵；新兴市场加速渠道扩张，订单持续增长。26H1海外营收23.15亿元，同增40.41%，销量9.80万台，同增37.45%。国内200cc以上中大排市占率24.34%，龙头优势持续巩固。
　　电动两轮车：26H1电动两轮车营收11.62亿元，同增33.15%，销量33.80万台，同增34.93%。公司持续完善全品类产品矩阵，并加速渠道布局，上半年全网总量突破2600家，一线至三线核心城市覆盖深度持续提升，在行业整体销量承压的大环境下逆势快速增长。公司持续推进产能扩张，可转债项目已开始投建，长期成长空间广阔。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年营收260/310/358亿元，同增31.5%/19.2%/15.7%。归母净利润23/31/38亿元，同增36.7%/36.3%/22.7%，对应PE 20.6/15.1/12.3倍。公司持续受益于海外市场以及电动化带来的业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　汇率波动与政策风险、竞争加剧风险、新品研发不及预期