核心观点
　　2026年以来，AI产业投资逻辑正从模型能力与资本开支竞赛，逐步转向订单、收入及盈利的商业化验证。海外Agent产品率先形成收入增量，云厂商高强度算力投入仍有云收入和在手订单支撑；国内模型在Coding及Agent任务上的能力差距快速收窄，推理效率、Token调用量及产品收入同步提升。展望未来一至两个季度，国产模型迭代、Agent产品升级和旗舰模型重新定价有望共同推进，建议持续关注算力服务、国产芯片与超节点，以及具备场景、数据和企业交付能力的B端AI应用厂商。
　　标题
　　海外：收入加速兑现，算力投入进入回报验证阶段
　　Anthropic Q2录得115亿美元收入；OpenAICodex及ChatGPTWork活跃用户突破1500万；Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万；Agent正由编程场景向办公及企业工作流扩散。与此同时，Google Cloud、Azure和AWS收入分别同比增长82%、43%和37%，云业务收入及合同储备保持较快增长，为高强度资本开支提供需求支撑。随着CSP自由现金流阶段性承压，市场关注重点将进一步转向算力利用率、订单转化效率及资本回收周期。
　　国内：模型能力跨过可用门槛，Agent进入兑现期
　　Kimi、智谱、DeepSeek及MiniMax等厂商持续提升Coding、工具调用和长程任务能力，国产头部模型与海外模型的差距进一步缩小。Kimi K3发布后ARR创公司历史最大单日增幅，WorkBuddy月访问量快速增长，DeepSeek Harness上线三天GitHub Star超过11.7万，模型能力开始更直接地转化为产品使用和商业收入。同时，国产旗舰模型价格陆续上调，行业低价竞争或接近尾声，模型厂商盈利能力有望逐步改善。
　　行情回顾：市场由AI主题交易转向商业化验证，板块分化加剧
　　海外方面，IGV指数年初受Agent替代传统SaaS担忧影响一度最大回撤27.8%，此后随着云基础设施和优质软件公司业绩验证有所修复，7月底较年初下跌约10%。国内方面，申万计算机指数经历国产AI催化上涨、Agent冲击估值、应用预期修复及中报业绩压力释放等阶段，7月回落19.0%。当前市场风险偏好仍受业绩预期制约，但具备真实应用场景、数据资产及商业化能力的AI公司相对占优。
　　风险提示
　　（1）AI产业商业化落地不及预期：目前各环节AI产品的商业化模式尚处于探索阶段，如果各环节产品的推进节奏不及预期，或对相关企业业绩造成不利影响；
　　（2）市场竞争风险：海外AI厂商凭借先发优势，以及较强的技术积累，在竞争中处于优势地位，如果国内AI厂商技术迭代不及预期，经营状况或将受到影响；同时，目前国内已有众多企业投入AI产品研发，后续可能存在同质化竞争风险，进而影响相关企业的收入；
　　（3）政策风险：AI技术的发展直接受各国政策和监管影响。随着AI在各个领域的渗透，政府可能会进一步出台相应的监管政策以规范其发展。如果企业未能及时适应和遵守相关政策，可能面临相应处罚，甚至被迫调整业务策略。此外，政策的不确定性也可能导致企业战略规划和投资决策的错误，增加运营的不确定性；
　　（4）地缘政治风险：在全球地缘政治环境的波动下，尤其美国对中国的出口限制或将直接影响国内企业算力芯片的获取，进而影响其产品研发和市场竞争力。同时，地缘政治风险也可能导致AI产品开拓海外市场面临障碍，影响相关企业的营收情况。