事件：今世缘发布2026年半年报，26H1公司实现总营收64.36亿元，同比-7.4%；实现归母净利润20.82亿元，同比-6.6%；实现扣非归母净利润20.96亿元，同比-5.8%；其中25Q2实现总营收21.13亿元，同比+14.1%，实现归母净利润6.97亿元，同比+19.2%；实现扣非归母净利润7.15亿元，同比+22.2%。
　　二季度全面回暖，淡雅国缘贡献增长。26H1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收37.43/23.07/1.82/0.77/0.30亿元，同比-13.2%/+3.4%/-21.8%/+0.6%/+12.1%，其中26Q2分产品营收分别为12.98/6.83/0.57/0.24/0.10亿元，同比+13.6%/+17.3%/+19.2%/+20.5%/+28.8%。二季度公司分产品全线回暖，其中100-300元的特A类产品上半年录得正增长，淡雅国缘作为大众价位带单品韧性突出，公司“国缘V系深耕高端、开系锁定主流价格带、淡雅持续放量”的产品分级运作策略，在当前消费分级趋势下展现出较强的协同适应。
　　省内淮安、苏中大区环比改善，省外保持连续增长。分渠道，26H1公司直销/批发代理分别实现营收1.95/61.47亿元，同比+37.3%/-8.8%；其中26Q2公司分渠道分别实现营收0.31/20.42亿元，同比+184.2%/+14.0%。分区域，26H1年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区/省外分别实现收入11.76/14.57/5.97/11.55/7.64/5.18/6.73亿元，同比-4.1%/-16.9%/-17.9%/+3.5%/+1.4%/-23.5%/+7.2%；其中26Q2公司分区域收入分别为3.61/4.49/2.30/4.83/2.16/1.02/2.32亿元，同比+17.6%/+5.4%/+8.7%/+20.8%/+21.5%/+15.5%/+21.7%。截至26Q2，公司经销商数量合计1465家，相较26Q1净增加74家，其中省内/省外经销商数量分别+27/+47家，省内下沉和省外开拓并进。
　　毛利率持续回升，上半年合同负债及现金流均大幅好转。费用端，26H1公司期间费用率为17.6%，同比+0.10 pct；其中销售/管理费用率分别为14.5%/2.9%，分别同比-0.32/-0.17 pct。26Q2公司期间费用率为18.8%，同比-5.20 pct；其中销售/管理费用率分别为14.0%/4.4%，分别同比-5.07/-1.27 pct。利润端，26H1公司毛利率/归母净利率分别为74.1%/32.3%，分别同比+0.73/+0.28 pct。26Q2公司毛利率/归母净利率分别为73.6%/33.0%，分别同比+0.81/+1.40 pct。合同负债方面，至26Q2公司合同负债为8.42亿元，同比+40.5%，较26Q1 -46.0%。现金流方面，26H1公司销售收现65.95亿元，同比-1.6%；经营净现金流16.16亿元，同比+50.3%，主要系预收货款增长及所得税入库金额下降所致。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入106.00/111.14/118.13亿元，同比+4.1%/+4.9/+6.3%；预计实现归母净利润26.55/28.03/30.72亿元，同比+2.0%/+5.6%/+9.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济风险等