一、海外宏观：通胀延续温和回落，9月议息会议按兵不动概率为66.9%
　　美国7月CPI符合预期。美国7月CPI同比上涨3.4%，较6月3.5%小幅回落；核心CPI同比上涨2.5%，环比上涨0.2%，整体符合市场预期。能源价格回落对整体通胀形成拖累，但核心服务价格仍保持一定韧性。从结构看，7月通胀改善主要来自能源价格下降以及部分商品价格压力缓解。与此同时，核心服务通胀仍未完全回落，住房、交通等服务价格仍体现较强黏性，显示美国通胀下行仍处于缓慢阶段。整体来看，美国通胀进入“高位震荡下行”阶段，商品端价格压力明显弱化，但服务端去通胀速度偏慢，距离美联储2%的目标仍存在一定距离。
　　生产端通胀低于预期。美国7月PPI环比持平，低于市场预期的上涨0.2%；同比上涨4.7%，较6月5.5%明显回落。核心PPI环比上涨0.2%，低于市场预期。从结构看，7月PPI主要受到商品价格下降影响，其中商品价格环比下降0.7%；服务价格环比上涨0.2%，显示生产端价格压力主要集中于服务领域。整体来看，上游成本压力继续缓解，企业端输入性通胀压力下降，有利于后续消费端通胀进一步回落。
　　9月议息会议按兵不动概率为66.9%。7月通胀数据显示通胀继续降温，结合此前就业数据走弱，市场重新交易美国经济放缓以及货币政策转向预期。使美联储9月继续加息的必要性下降。市场关注重点从“是否需要进一步加息”转向“高利率维持时间”。后续政策路径仍取决于就业和通胀数据表现，若通胀延续回落趋势，美联储年内加息空间进一步收窄。
　　二、国内宏观：信用派生偏弱，债券融资支撑社融增长
　　中国7月份社会融资规模增加14062亿元人民币，比上年同期多增2755亿元。金融机构人民币贷款减少3400亿元人民币，比上年同期少增2900亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为7.4%、5.2%，前值为7.4%、5.3%。M2同比回落至7.7%，仍处于较高增速；M1同比维持4%。M2增速持续高于社融、贷款增速，信用派生偏弱。
　　社融同比多增主要是企业债券、政府专项债券、未贴现银行承兑汇票的同比拉动。流动性宽松带来发债成本显著低于贷款，大量国企、大型产业企业发债置换存量银行贷款，把高息信贷替换为低成本债券，直接推升企业债券净融资，同时压制企业人民币贷款增量。上半年专项债发行偏慢，三季度为发力高峰，专项债、政策性金融工具集中投放，是社融增速核心支撑变量。7月票据融资冲量现象明显缓解，对应着新增未贴现银行承兑汇票偏高，二者互成镜像，若存量票据被较多贴现用于融资，将会导致未贴现银行承兑汇票减少。
　　人民币贷款分项来看，住户贷款同比多增290亿元，与消费相关的住户短期贷款同比多增427亿元，住户中长期贷款同比少增102亿元。住户贷款同比小幅改善，并非居民“去杠杆”反转，而是去年同期居民持续降杠杆、提前还款、消费贷大规模缩量，形成低基数。7月新房市场进入季节性淡季，全国重点50城市新建商品住宅成交环比回落25.6%至1069万平方米，同比下降4.8%，较上月扩大2.6个百分点。居民主动降杠杆、收缩信贷消费的趋势并未出现反转。
　　企业贷款同比少增1900亿元，其中企业中长期贷款同比多增300亿元，短期贷款同比多增3000亿元，票据融资同比少增4954亿元，信贷结构优化。伴随三季度政府专项债提速、重大项目开工落地，企业中长期贷款有望边际改善。
　　面对经济结构和融资结构变迁，央行货币政策框架正从数量型调控向价格型调控转型，单一贷款指标已无法完整反映实体融资状况。观察当前金融环境，需要贷款+债券结合看、重点关注融资结构与市场利率。信贷内生需求偏弱对债市形成一定利好，但政府债三季度发行节奏加快将会给债市带来阶段性供给压力，债市整体维持震荡格局。分期限来看，短端在资金面难以进一步转松背景下整体保持平稳，长债受益于输入型通胀压力缓解表现相对偏强。
　　下周重点关注：中国7月经济数据和美联储公布7月FOMC会议纪要