报告导读：当前美国债券市场与上世纪80年代“债券义警”横行的时代已颇为相似，投资者通过推高长期收益率向债务主体施加压力。超过5000亿美元的人工智能相关融资正在公司债市场密集发行。如果一个行业投资增长过度依靠信贷扩张，那么它的CDS走扩，会发生在利润增速的二阶导转向的时刻。
　　核心观点：“债券义警”阴影重现。尽管近期海外资本市场的反弹令投资者感到欣慰，但美国长期债券市场正释放截然不同的信号。债券义警指投资者基于对财政纪律、通胀预期乃至信用风险的担忧，通过大规模抛售长期债券的方式，向债务主体施加压力，迫使其恢复财政纪律。国债市场，上周四250亿美元30年期国债的中标收益率为5.216%，为2001年以来最高水平。今年以来美国30年期国债收益率已有41个交易日高于5%，接近2007年全年的50天，30年期实际收益率更是创2008年以来最高，仅次于2008年金融危机期间。企业债市场，Hyperscaler CDS的走高同样值得警惕。如果一个行业投资增长过度依靠信贷扩张，那么它的CDS走扩，会发生在利润增速的二阶导转向的时刻。从利润的二阶导转向，到最后的结束，中间一般是有一个时间的，而利率的上升速度，对于已经金融化的资产来说，就是那个倒计时。因此在“债券义警”阴影重现的当下，我们建议投资者对相关市场及板块保持警惕的同时，持续关注美债信用的对立面贵金属板块，以及非AI相关的工业金属板块。
　　铜：美国“抢铜”再起，全球铜供需有望中期维持偏紧格局。美国商务部将于6月30日前提交最新的铜市场评估报告，对美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议。市场预期美国可能决定从2027年起分阶段对精炼铜加征15%关税，2028年再提至30%。受此影响今年5月以来COMEX与LME铜价差持续走阔，前者价格一度高出约400美元/吨，阶段高点触及500美元。仅5月22日单日，LME就有超过5万吨铜被从仓库提走并运往美国，创下2013年以来最大规模的一次集中提货。在美国与世界铜库存持续分化的背景下，我们认为全球铜供需有望在中期内维持偏紧格局，建议持续关注矿产铜企业的投资机会。
　　黄金：金价企稳回升，股价弹性更大。远不及预期的非农就业数据给了美联储主席沃什宽松表态的空间，其在欧洲央行中央银行论坛上表示美国通胀风险有所下降后，市场迅速调降对美联储近期加息的押注，金价反弹持续验证我们对金价或于近期企稳回升的判断。关于黄金投资，一方面我们始终强调商品端的投资价值；另一方面，权益端经历上半年的深度回调之后，当前矿产金公司估值水平已较年初大幅回落至低位，具备较高的赔率。后续除了估值修复的行情外，有望进一步享受金价上行带来的价格弹性。同时金价上涨的过程，本身也在持续增强黄金股投资的胜率。建议投资者积极关注矿产金企业的投资机会。
　　铝：社库去化印证供需格局，分红高企强化股息防御。美伊冲突再起之后，除海峡通航前景不确定性抬升外，不确定性同样抬升的还有占全球供给9%的中东地区电解铝供给。对于全球电解铝行业来说，海外供给缺口的放大时期或将进一步延长，行业供需格局或在中期维持紧缺。而海外铝供给减少的结果，直接体现为5月国内铝出口进一步增长，以及电解铝社会库存在7月传统需求淡季持续去化至100.7万吨。另一方面，原油价格再度上行意味着海外能源价格低位逐步确定，作为电能实物载体的电解铝，商品价格底部同样有望逐步确定。自今年年初以来早已完成“去杠杆”的主要电解铝企业，当前均具备较高的股息率。对于必须留在场内的机构投资者，我们建议积极布局电解铝板块防御。
　　投资建议：铜关注紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业、江西铜业，黄金关注中金黄金、盛达资源、赤峰黄金、山金国际，铝关注中国铝业、天山铝业、神火股份、华峰铝业、永杰新材。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；关税影响需求与产业链稳定性；原料价格波动；中美关系变化；第三方数据失真；数据更新不及时。