银河娱乐发布26Q2财报，虽然世界杯分流阶段性扰动博彩需求，但公司GGR环比降幅仍小于行业，经营表现保持韧性。公司经调整EBITDA 34亿港元，同比/环比均-5%，主要受25Q2转码净赢率偏高形成的利润高基数影响；公司估算剔除净赢率影响后的经调整EBITDA同增8%，博彩及娱乐分部经调整EM同比+0.9pct至31.4%。嘉佩乐正式运营后高端客户需求良好，Horizon Plus同步扩容，进一步强化高端中场竞争力；演艺、体育等非博彩内容持续丰富，强化物业引流。世界杯后博彩需求已逐步恢复，立足长期，我们继续看好高端供给扩容与非博彩生态对博彩业务的协同，维持“买入”。
　　世界杯扰动下表现好于行业，中场业务保持韧性
　　26Q2博彩GGR 120亿港元，同比持平、环比-5%，环比增速跑赢行业2pct。其中VIP/中场/角子机GGR分别为16/95/9亿港元，同比-32%/+8%/+19%。中场投注额同比-3%，净赢率同比+2.9pct至28.0%；角子机投注额同比-4%，净赢率升至3.4%，两者收入增长主要由净赢率改善驱动。VIP转码量同比-4%、环比-29%，带动VIPGGR环比-30%。公司净收益118亿港元，同比-2%；经调整EBITDA 34亿港元，同比-5%，剔除25Q2高净赢率基数后经调整EBITDA同增8%，博彩及娱乐分部经调整EM升至31.4%，核心盈利韧性仍然强劲。
　　嘉佩乐持续爬坡，高端中场优势进一步强化
　　嘉佩乐2月正式开业，新增95间超豪华套房及顶层套房，旺盛的高端客户需求推动Horizon Plus私人厅由6个扩至10个，进一步强化银河在高端中场的承接优势。26Q2澳门银河九间酒店入住率达99%，酒店餐饮等收入同增6%、商场收入同增16%，经调整EBITDA同增10%。星际酒店翻新则形成短期拖累，Q2最多约40%客房处于装修状态，拖累经调整EBITDA约1,400万港元；客房升级预计27Q1完成，后续有望逐步释放经营增量。
　　非博彩内容继续引流，世界杯后经营动能逐步修复
　　26H1银河举办超过170场演艺、体育及其他活动，并新增与携程集团的三年战略合作，叠加TME live、UFC、爱奇艺、大麦及澳门通等合作，持续强化内容供给与物业客流转化。世界杯自6月中旬起对博彩需求形成阶段性分流，但公司表示赛事后期博彩收入已开始恢复，且势头延续至8月。银河四期同步推进内部装修，规划约1,350间客房及套房、约5,000座位的剧院等设施，目标2027年完成，持续打开综合度假城中长期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-28E经调整EBITDA预测159/174/190亿港元。港股博彩公司26EEV/EBITDA均值升至8.5x（前值8.2x），考虑公司高端中场优势稳固，嘉佩乐持续爬坡，非博彩生态不断丰富，银河四期有望打开中长期增长空间，上调目标价至50.0港元（前值48.0港元），对应11.5x 26EEV/EBITDA（前值11.1x），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。