CPI同比3.4%，核心CPI同比2.5%，整体符合预期。尽管油价在7月没能延续6月大幅下行的趋势，而是明显反弹，能源通胀的同比和环比整体仍在放缓，关税带来的商品价格同比缓和延续，核心服务也没有升温迹象，居住成本保持弱势。综合来看，三季度依然是价格数据的“舒适区”，但需要注意四季度名义通胀因25年的低基数出现反弹:CPI非季调同比增速为3.4%(前值3.5%)，剔除能源和食品的核心CPI同比2.5%（前值2.49%)，两者均符合市场预期;季调环比方面，CPI增速从前值-0.422%路回升至0.074%，核心CPI环比从-0.017%回升至0.215%，同样符合预期。核心商品环比升0.198%，不含居住成本但包括能源的核心服务升0.191%。作为对照，克利夫兰联储的截尾均值(trimmed-mean)CPI同比增2.6%，同样显示通胀动能并未有明显加强。
　　我们对于CPI的判断自4月起基本保持一致，这是因为核心商品和服务的特征没有发生显著的变化，预计三季度这类趋势依然延续，主要的不确定性仍来自于能源:(1)油价虽然在7月反弹，但月均值环比小幅走弱，继续带动通胀降温。能源商品环比拉动整体CPI环比下行0.12个百分点，运输服务也仅贡献0.02个百分点的上行，有效缓和了整体涨幅。如果8月WTI油价均值保持在80美元/桶左右，预计8月能源商品环比仍不会有明显反弹。虽然如此，能源还是通胀面临的最不确定的因素。(2)7月居住成本保持弱化，从高利率下美国地产市场的低迷程度来看，其仍会稳定推动核心通胀的缓和。4月份由于对25年10月停摆的统计低估进行一次性修正导致居住成本环比单月过高，但5、6、7月份居住成本基本保持弱势。从市场房价、租金、房屋销售等指标来看，进一步降息前，居住成本难以回升。(3）核心商品的环比有所回升，但预计关税导致的同比放缓仍将继续，AI冲击亦不明显。二季度商品同比和环比的持续放缓确认了关税的价格放缓，同时AI商品和服务整体依然没有突出的价格压力。由于新车和二手车此前价格连续降低，7月两者均出现回落，但医疗商品价格继续降低;商品细项仍显示关税26年继续使通胀缓和的趋势不变。AI相关商品来看，虽然最相关的计算机软件和配件7月同比增幅从17.4%升至21.2%，但其权重仅0.031%，环比涨幅也放缓至0.5%;而信息技术商品整体同比为-4.8%，是通缩的力量。(4)核心服务压力有限，涨价项目依然没有连贯性。环比来看，7月服务价格回升0.2%，但同比进一步降至3.0%。6月环比跌幅较大的医疗护理、运输、教育和通信服务反弹，不过3到5月份偏强的其他杂项、休闲服务、个人护理服务等出现降温，涨价项目并无连贯性。最后，近期的薪资数据降温也不支持服务价格增速回升。
　　预计三季度数据并不显示加息存在紧迫性，沃什预计仍将保持模糊并拒绝前瞻指引，9月FOMC预防性加息难度较大:7月CPI显示通胀和核心通胀依然在降温的道路上，市场通胀预期也没有脱锚的迹象。虽然能源价格短期未必进一步缓和，但核心商品因关税高基数和特朗普医疗商品改革的下行、薪资增速放缓下服务价格的缓和、居住成本增速的持续回落年内均难以发生太大变化。此外，AI对于就业、制造业、服务业、关键商品价格的拉动均不够明显，并不是促进预防性加息的理由。我们预测8月CPI名义增速有望保持3.3%6-3.4%，核心可能降至2.4%。三季度相对温和的通胀和劳动市场并不支持9月加息。
　　从FOMC结构来看，目前坚决要求加息的只有3位轮值的地方联储主席，而其他“貌似鹰派”的委员对于加息都有类似的前值条件，即“通胀不再继续缓和趋势”。在没有明确前瞻指引的情况下，市场需要尊重数据的趋势;而当前的数据趋势是，核心通胀相对稳定，名义通胀回落，就业市场非农和家庭两个口径的就业处于低增长区域。因此，如果能源价格不转为大幅上升，我们维持26年并无预防性加息必要的判断。在美联储公信力方面，我们依然倾向于长债收益率处于高位短期反映沃什取消明确指引后市场对不确定性要求的补偿，但更深层的原因依然是特朗普政府继续高财政赤字，预防性加息并不能解决这一问题,也未必会扭转收益率的趋势。
　　通胀预期依然没有提升的迹象:7月密歇根大学消费者通胀预期调查(MSC)显示1年期通胀预期从前值4.6%降至4.2%，5年期通胀预期雠持3.3%%。投资者定价的盈亏平衡(breakeven)通胀预期7月稳定在通胀目标附近:10年盈亏平衡通胀从前值2.29%降至2.26%，5年预期从前值2.37%降低至2.26%。7月纽约联储调查的1年期消费者通胀预期也从3.67%6路回落至3.63%。目前来看，通胀预期的回落符合油价“一次性冲击”的判断。此外，中长期通胀中枢一般会向薪资（用工成本）增速靠拢，而当前美国3.0%6-3.5%的薪资区间基本和2.0%-2.5%的通胀范围匹配，难以引发预期造成的薪资-通胀螺旋。预期角度，美联储依然没有加息理由。
　　核心商品价格环比反弹，但关税的高基数和26年的降低依然会提供价格放缓的动力;AⅠ强相关对于CPI的影响依然疲弱，PCE通胀未来也可能向下修订统计误差:关税层面，随着122关税在7月到期，作为主要接续的301“强迫劳动关税”基本维持了10%-12.5%的