核心观点：在经历了半年震荡调整后，黄金的基本面与技术面正在形成共振，我们预计黄金已进入右侧行情，9月有望修复至4700-5000$/oz。实际利率的回落提供了可量化的上涨空间，美元信用风险则可能进一步打开上方弹性，其中，川普的下限决定黄金的上限，央行的上限决定黄金的下限。我们维持一直以来的判断：财政与世界杯脉冲退坡、前期金融条件收紧的滞后影响或将继续压制26Q3美国经济，美联储加息预期有望进一步降温。我们预计8-9月FOMC会议前后，金价可能迎来一段相对顺畅的上涨行情，新的催化时点大概率来自期间公布的非农、CPI数据与全球央行年会。本周关注7月美国CPI，当前市场预期均指向总体CPI环比因油价小幅上涨而环比上行，核心通胀温和反弹。
　　大类资产：上周，中东局势缓和与弱就业数据带动的宽货币交易主导海外市场表现。与此同时，上周美国偏弱的就业数据、尤其是意外转负的非农就业数据给加息预期显著降温，美债利率下行，金、银等贵金属和有色金属强劲反弹。
　　黄金新一轮上涨行情的驱动与展望：低于预期的7月非农公布后，黄金站上4300$/oz。从基本面与技术面两个层面来看，我们预计到9月16日FOMC前后，黄金有望修复至4700-5000$/oz。基本面上，金价=美元利率x美元信用。①美元利率：仍有进一步下行空间。3月以来，由于美元信用的修复，TIPS再度掌握黄金的定价权。如我们此前强调，当前过度计价的加息预期在26Q3有望继续降温，若其在9月FOMC前后兑现，则仅基于经济降温→加息预期回落→美债利率走低→黄金上涨的定量推演，届时黄金可上涨至4635-4782$/oz。②美元信用：对黄金的利空已出尽，利好取决于新的去美元化交易。“川普”的下限决定黄金的上限。今年3月以来TIPS对金价掌控力提升的背后，是2025年一系列去美元化叙事的连续修复。而7月以来，AI交易降温、沃什7月FOMC上的“拙劣”表现、特朗普对美联储独立性的重新干预等再度引发市场对美元体系的担忧。换言之，前期压制黄金的美元信用修复叙事可能已被交易得较为充分，而新的美元信用风险溢价正在重新显现。央行的上限决定黄金的下限。美伊冲突以来，全球央行并未放缓购金的步伐。此外，央行购金更接近于将实物黄金持续移出流通市场，形成供给收缩，提高金价对实际利率变化的敏感度。技术面上，前期上方卖盘筹码基本出清，波动率与看涨期权交易量均在低位，为金价上涨提供了必要条件。
　　综合基本面和技术面来看，黄金已进入右侧行情。其中，实际利率的回落提供了可量化的上涨空间，美元信用风险则可能进一步打开上方弹性。我们维持一直以来的判断：财政与世界杯脉冲退坡、前期金融条件收紧的滞后影响或将继续压制26Q3美国经济，美联储加息预期有望进一步降温。黄金在经历了半年震荡调整后，基本面与技术面正在形成共振，预计8-9月FOMC会议前后，金价可能迎来一段相对顺畅的上涨行情，新的催化时点或来自期间公布的非农、CPI数据与全球央行年会。
　　7月美国CPI前瞻：北京时间8月12日20:30，BLS将公布7月美国CPI。当前市场预期均指向总体CPI环比因油价小幅上涨而环比上行，核心通胀温和反弹。其中，最新彭博分析师预期7月美国CPI环比/核心环比0.1%/+0.2%，前值-0.4%/+0.0%，同比/核心同比+3.4%/+2.5%，前值+3.5%/+2.6%。从趋势看，7月中旬以来油价的冲高回落让交易员小幅下调了对未来1年美国CPI的路径预测。若油价能稳定在当前位置，那么今年3—5月高油价带来的高基数将意味着，明年3—5月CPI同比增速依次回落至2.52→2.04→1.67%，重演2022H2—2023H1的剧本。
　　风险提示：美联储独立性风险；央行购金风险；美国经济数据超预期。