本报告导读：
　　订阅用户创历史新高，广告业务弱复苏，AI支出扩张阶段性抬升经营成本。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。考虑到Spotify月活健康增长、内容生态不断扩充，我们预计26-28年收入为195/218/242亿欧元，经调整净利润为29.3/33.3/39.1亿欧元。给予Spotify 26年PE 35X，目标价为562美元，维持“增持”评级。
　　收入符合公司预期，利润质量优于预期。Spotify 26Q2实现收入47.8亿欧元，同比+13.9%（固定汇率口径+15%）。毛利率33.4%创历史新高，同比+1.9pct，受订阅收入增速跑赢内容成本、广告侧播客/税收等因素贡献。经营利润率13.7%，同比+4.0pct，得益于毛利率走强及Social Charges低于预期。净利润5.5亿欧元，自由现金流8.0亿欧元。公司指引26Q3收入50亿欧元，毛利率32.9%，经营利润6.7亿欧元；利润率受新产品短期小幅压制，全年预计同比改善。
　　订阅用户创历史新高与ARPU增长，拉动订阅收入增长提速。26Q2 MAU达7.77亿人，环比净增1600万人。订阅用户数3.00亿人，环比净增700万人；订阅付费率38.6%，环比+0.1pct。订阅ARPU 4.89欧元，环比+2.7%。26Q2订阅业务实现收入43.3亿欧元，同比+15.4%（固定汇率口径+16%）；毛利率34.9%，同比+1.7pct。Reserved美国上线，已完成近10万张门票预约；20周年站内活动近1亿用户参与，贡献单日最大订阅净增；DJ功能新增四种语言版本；推出Personal Podcasts AI播客生成工具，付费会员享有月度免费额度并支持额外购量；Audiobooks +计划新增增值订阅档位，年内落地家庭、学生套餐；与UMG、Merlin等推进艺人可选的AI翻唱/改编合作。公司指引26Q3 MAU7.88亿，订阅用户数3.05亿。
　　广告业务弱复苏。26Q2广告支持用户达4.94亿人，环比净增1100万人。广告支持业务收入4.5亿欧元，同比+1.4%（固定汇率口径+3%）；毛利率19.1%，同比+1.8pct。自动化渠道占比提升至近40%，音乐广告曝光量与播客广告赞助收入提升。
　　风险提示：监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。