事件：公司2026年上半年实现收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非净利润3.86亿元，同比下降26.56%。单季度看，26Q2实现收入13.75亿元，同比下降0.44%；归母净利润2.15亿元，同比下降21.88%；扣非净利润2.17亿元，同比下降20.99%。
　　 CDMO商业化管线导流加速，海外市场持续拓展新项目。分业务看，26H1 CDMO收入19.73亿元，同比下降13.89%，毛利率39.85%；特色原料药及中间体收入5.15亿元，同比下降1.61%，毛利率27.70%，同比提升4.43pp。1）小分子CDMO管线漏斗持续向后期导流，26H1新增早期临床项目66个、III期至上市前项目5个、商业化项目5个，截至26H1末III期至上市前项目99个、商业化项目44个。诺华Entresto2026H1销售额24.86亿美元，受美国仿制药竞争冲击同比下滑46%，但美国以外市场仍保持增长；CDK4/6抑制剂Kisqali增长势头强劲，2026H1销售额32.11亿美元，同比增长51%，早期乳腺癌市场份额持续领先。2）中国市场新增项目48个、新签订单107个（含6个商业化及6个NDA/核查订单）；欧洲交付8个项目，瑞博美国获42个订单；日韩新签订单28个，日本新设公斤级放大实验室。3）产能方面，瑞博工厂保持70-80%较高水平，台州新工厂全年新增445m3产能，26H2新车间动工、明后年投产后再增340m3；药物科技和岩头工厂均有新建车间规划。
　　 TIDES订单稳定增长，产能扩张奠定坚实基础。1）TIDES业务截至26H1末在手订单同比增长32%，已交付56个项目，26H1新增17个，承接项目涵盖减重/糖尿病治疗肽、美容肽等。2）公司持续扩充TIDES团队，强化多肽、偶联药物和小核酸技术储备，在多肽无氟合成、TAG合成、无CMR合成、Payload-Linker连接等方面接连突破；26H1固相合成多肽产能同比增长300%，液相多肽产能达吨级/年。3）26H1制剂CDMO新签项目26个（含5个商业化项目），累计承接十余个商业化项目，部分已实现海外供应；台州制剂工厂通过英国官方审计，中山制剂工厂多次通过官方及VIP客户审计。
　　盈利预测与投资建议：九洲药业是行业领先的小分子CDMO公司，订单业绩稳健增长。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为55.09、59.77、65.93亿元，归母净利润分别为7.93、9.02、10.48亿元，对应2026年8月4日收盘价，PE为17.5倍、15.4倍、13.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、竞争加剧风险、政策变化风险、汇率波动风险等