核心观点
　　十余载发展铸就全球最大线上时尚零售商，从自营到自营+平台双引擎。1)Shein前身可追溯至2008年南京成立的跨境婚纱网店ZZKKO，2012年转向快时尚，现已进入自营+平台双引擎发展阶段，2025年覆盖约160个市场、服务2.73亿活跃用户。2)2025年按业务结构，1P收入占比85.7%；按品类结构，服饰收入占比61.4%；按区域结构，欧洲/美国收入占比分别为32.1/22.5%。3)2023-25年营收自321亿美元增至418亿美元，CAGR为14.2%，2026Q1为91亿美元/+1.1%；2023-25年经调整净利分别为16.4/11.2/18.2亿美元，2026Q1为2.71亿美元/-38.4%。4)毛利率自2023年的60.2%提至2026Q1的70.4%，但履约费用率自42.1%提至47.7%、营销费用率自10.8%提至15.8%，因此经调整净利率有所波动、Q1降至2.99%。
　　全球快时尚及跨境电商市场规模持续扩容。1)据灼识咨询，2025年全球时尚零售市场规模(按销售额)约1.74万亿美元，预计2030年增至2.05万亿美元，CAGR约3.4%；其中线上预计自6064亿美元增至7921亿美元，CAGR为5.5%。2)全球时尚零售市场竞争格局高度分散，2025年CR5仅10.4%，Shein市场份额1.9%仅次于耐克的3%及Zara的2.5%。3)据ECDB，全球跨境电商收入2024年突破1万亿美元，预计2026年超1.2万亿美元，2024-26年CAGR约10%；中国跨境出口电商市场规模同样稳健增长，其中服饰鞋包及珠宝配饰为第一大品类。4)中国头部跨境电商平台Temu、Shein、AliExpress合计占全球跨境订单约41%的份额，流量入口正加速向中国平台迁移，Shein作为行业第一梯队企业有望充分受益。
　　 LATR、数据驱动、自营+平台双引擎驱动、全域营销，构筑核心壁垒。1)Shein首创LATR模式，新品首单仅100-200件投入市场测试，实时追踪顾客反馈，畅销款最短5天即可补货，产品丰富度(Q1平均每天上新4700件)、运营效率均领先同行；LATR核心支柱为端到端智能供应链(超7500家供应商)、敏捷的全球履约网络。2)十数年积累的海量真实交易数据(超200万款服装的历史销售及用户数据)形成网络效应，全流程数字化整合，形成数据优势。3)自营矩阵覆盖女装、美妆等核心品类，第三方平台模式(全托管/半托管/POP)快速扩充品类矩阵并已有多个优秀案例，双引擎协同打开成长天花板。4)构建头部明星+中腰部网红+联盟营销矩阵，叠加用户裂变机制及线下体系，实现高效获客与品牌认知的双重提升。
　　投资建议与投资标的
　　从2013年中国跨境卖家征战亚马逊，到如今Shein、Temu等中国电商平台扬帆出海，十年弹指一挥间，跨境电商的竞争格局正经历新一轮重塑。平台博弈的表象之下，是商业模式的深层较量。我们认为，品牌资产雄厚且能敏锐捕捉新区域、新平台、新品类增长红利的跨境电商企业方能在变局中占得先机。
　　相关标的：
　　跨境电商B2C方向：安克创新(300866，未评级)、致欧科技(301376，未评级)、绿联科技(301606，买入)、吉宏股份(002803，未评级)、华凯易佰(300592，未评级)、赛维时代(301381，未评级)、华宝新能(301327，未评级)
　　跨境电商B2B方向：小商品城(600415，未评级)、焦点科技(002315，买入)
　　其他方向：康耐特光学(02276，买入)、乐舒适(02698，买入)、苏美达(600710，未评级)
　　风险提示：关税风险，汇率风险，海运及物流风险，行业竞争风险。