上周券商和基金主导30年国债利率向下突破，市场担心交易盘做多的稳定性，会不会诱多后出逃？以及银行始终在卖，是不是意味着行情不可持续？
　　通过复盘2024年以来的做多行情，我们可以得到三点结论：第一，利率下行行情大多是由交易盘发起，但交易盘大幅买入并不意味着行情就要结束。第二，从去年开始，利率下行期间银行大多在减持超长债，这也不能当作行情要反转的信号；而且按照2025年以来的情况看，如果银行开始增持超长债，反而大多处在利率调整期间。债券市场的方向，还是要沿着宏观逻辑定价，机构行为只是个结果，不能本末倒置、机械化推导。
　　最后，2025年配置盘和交易盘的对立，根源是资产荒的缓解。2024年机构广泛欠配，大家都在担心抢不到货，即使基金的买入阶段性放缓，保险和中小行也会接力；但到2025年，供给放量叠加股债跷跷板，基金负债开始流出，银行和保险接债也有客观压力，抢货的情形就不复存在，而且银行和保险本就没有动力主动稳定利率，因此供给一发就发飞、基金一卖就卖飞。
　　基于上述逻辑，今年资产荒逻辑再度加深，配置盘与交易盘有希望重回一致，债市行情依然可期。只是利率水平过低，以及市场需要时间反复疗愈去年的“疤痕”，因此债市波动不可避免，建议保持多头思维，调整即买入机会。
　　从2024年以来的做多情况看，机构行为演绎主要分为三个阶段。
　　首先是2024年的全面做多，当时各类机构“你方唱罢我登场”，除了大行在始终卖出以外，其余机构都在利率下行阶段有过做多操作，其中都是由基金先发起，保险和中小行大多处于追逐者的状态，此外券商在2024年的做多操作也不算积极。
　　再到2025年的超长债“熊市”，交易盘和配置盘正式成为对立面，利率下行期间券商和广义基金都在积极买入超长债，而银行和保险则普遍卖出。此外需要注意，大行在利率下行期间依旧增持短债，而在利率上行期间对长债和超长债的增持力度也逐渐提升。
　　最后是今年，一方面是券商的行为开始与广义基金分化，其利率交易更注重短期波段；另一方面，机构行为角度看，债市很明显比去年乐观，交易盘与配置盘的对立态度开始缓解，年初的行情就是由银行先发起，5月以来券商和保险的增持力度很明显提升，而基金始终在积极增配，是3月以来做多行情的发起方、而且持续参与。
　　风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。