2026年3月以来，人民币升值的主导因素已从美元走弱切换为结汇潮驱动
　　2025年2月至2026年2月，人民币升值主要由美元走弱驱动。2026年3月以来，美元指数小幅回升、中美利差深度倒挂，但结汇处于高位，表明境内实体供需已压倒外部货币力量，成为人民币汇率定价的主导力量。
　　然而，当前这轮结售汇驱动的人民币升值具有一定的脆弱性。结汇行为完全由升值预期驱动，而非基本面利率支撑。一旦升值势头暂停或外部环境逆转，结汇意愿可能迅速回落。从历史上看，前两次结售汇驱动的人民币升值均在美元指数方向反转后迅速被打断。
　　结汇率而非结汇规模是影响人民币汇率的核心变量
　　计量模型显示，结汇率对人民币汇率的影响远大于贸易差额。将月度出口同比增速分为高、低两组进行统计检验，结果显示在出口高增长时期，人民币升值和贬值概率各约一半，即出口增速与人民币升贬值方向的相关性几乎为零。因此出口高增长驱动人民币升值的逻辑或并不成立。出口与人民币汇率的关系不稳定，主要因为人民币跨境结算、境外留存外汇、境内持汇不结都会导致出口导致的结售汇力量弱化。结汇率是一个由预期驱动的行为变量，与人民币汇率之间存在自我强化的正反馈循环。计量模型结果显示，七个宏观变量合计仅能解释结汇率变动的约20%，表明结汇率不能被宏观框架充分解释。分时期看，2016-2019年结汇率的驱动因素为利差等宏观因素，2020-2021年预期因素开始主导，2024-2026年所有宏观变量均不显著，表明结汇率已完全进入纯预期驱动模式。同时，结汇率与人民币汇率之间存在双向正反馈循环，人民币升值预期强时结汇率也偏高，并反过来推动人民币升值。
　　基准情景下结售汇推力减弱，预计人民币汇率正常小幅回调，但并非趋势性贬值
　　基准情景下，在美国通胀压力边际减弱，劳动力市场处于紧平衡的情况下，预计美联储下半年既不加息也不降息，对应美元指数窄幅震荡。同时结售汇力量边际减弱，结汇率温和回落至63%。人民币汇率预计约在6.84附近，较当前水平小幅贬值约0.84%，主要反映结售汇力量弱化后的正常回调，而非趋势性贬值。
　　悲观情景下（美元指数走强、结汇率回落至61%），人民币汇率约在6.94，贬值约2.3%。乐观情景下（美元指数走弱、结汇率升至70%），美元兑人民币汇率约在6.60，升值约2.7%。
　　风险提示：美元指数超预期走强风险，结汇率超预期波动风险，中美利差走阔风险