核心观点
　　GLP-1开启多肽时代，CDMO龙头价值重估。全球肥胖人群达9.3亿，GLP-1渗透率不足1%，即使最大市场美国的渗透率亦仅6%，主要系GLP-1注射剂无法覆盖肥胖人群多元需求。随着口服、减脂保肌等差异化管线的上市，GLP-1将加速触达细分患者群体。根据Precedence Research测算，预计到2035年全球GLP-1市场规模超2000亿美元，未来十年CAGR达13.8%。多肽行业开启黄金十年，而药明康德作为全球多肽CDMO龙头，有望迎来价值重估。
　　从GLP-1到口服环肽，多肽全面景气。随着口服Wegovy和Foundayo上市，GLP-1正迎来新一轮放量，尤其在美国，口服制剂超80%处方来自此前从未使用过GLP-1的患者，表明口服制剂与注射制剂在共同扩大GLP-1减重市场。值得注意的是，口服GLP-1多肽的低生物利用度还将带来原料药CDMO增量需求跃迁。此外，继强生icotrokinra（IL-23R）之后，默沙东Enlicitide（PSCK9）近日在美国获批上市，两款药物均有重磅炸弹潜力，因此口服环肽正在开启多肽第二增长曲线。综上所述，GLP-1市场扩容、口服多肽原料药需求跃迁和口服环肽新分子商业化，共同驱动多肽CDMO产业趋势加速向上。
　　产能订单边际向好，稳步迈向全球龙头。药明康德精准卡位GLP-1多肽（注射剂/口服）、GLP-1口服小分子、口服环肽、寡核苷酸药物等细分CDMO景气赛道。截至25年底，公司小分子原料药反应釜总体积超过400万升，多肽固相合成反应釜总体积超过10万升，寡核苷酸固相合成反应釜的总规模也已突破8摩尔。从产能看，公司多肽固相合成反应釜总体积正进一步扩建至13万升，较2025年末同比增长30%，同时在手订单充足。基于现有产能和客户需求，公司预计TIDES业务（新分子，包括多肽和寡核苷酸）2026年营收将实现40%的同比增长，达到约160亿元体量。未来两年，公司计划在美国、欧洲和亚洲持续扩建其一体化CRDMO平台的原料药及制剂产能。我们认为，公司新建海外产能将进一步提升全球供应链的灵活性，更好地支持小分子、寡核苷酸、多肽等产品的商业化生产需求，进而构建出更稳健的供应网络，稳步迈向全球龙头。
　　投资建议与投资标的
　　今年以来，随着口服GLP-1、IL-23R口服环肽、PCSK9口服环肽等潜在重磅炸弹陆续在全球上市，驱动多肽CDMO需求持续高景气。药明康德作为多肽CDMO全球龙头，产能优势明显，在手订单充足，有望从中获益。尤其公司前瞻布局海外产能，将进一步提升原料药和制剂全球供应链的灵活性，一方面主动应对海外地缘风险冲击，另一方面为客户提供更多选择，公司有望赢得行业竞争，稳步迈向全球龙头。此外，凯莱英、康龙化成等公司亦受益于细分赛道高景气。相关标的：药明康德(603259，买入)、凯莱英(002821，未评级)、康龙化成(300759，增持)。
　　风险提示
　　海外地缘政治、GLP-1和口服环肽放量不及预期、行业竞争加剧等风险