事件
　　申能转债（110103.SH）于2026年7月24日开始网上申购：总发行规模为20.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于申能新疆塔城托里县135万千瓦风电项目、临港1#海上光伏项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为99.05元，YTM为1.66%。申能转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的106.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率1.82%（2026-07-22）计算,纯债价值为99.05元，纯债对应的YTM为1.66%，债底保护较好。
　　当前转换平价为101.49元，平价溢价率为-1.47%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年01月30日至2032年07月23日。初始转股价8.74元/股，正股申能股份7月22日的收盘价为8.87元，对应的转换平价为101.49元，平价溢价率为-1.47%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价8.74元计算，转债发行20.00亿元对总股本稀释率为4.47%，对流通盘的稀释率为4.47%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计申能转债上市首日价格在129.94~144.25元之间，我们预计中签率为0.0060%。综合可比标的以及实证结果，考虑到申能转债规模较大，评级较高，所属题材具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在129.94~144.25元之间。我们预计网上中签率为0.0060%，建议积极申购。
　　申能股份有限公司是我国综合性能源领域的骨干上市企业。公司依托上海国资背景与能源产业资源优势，打造了“电力+油气”双轮驱动的产业格局。作为践行绿色低碳转型的能源国企，申能股份坚持“锐意开拓、稳健运作”的经营理念，在稳定传统能源业务的同时，持续加码新能源产业布局，推动风电、光伏等清洁能源业务规模稳步增长，助力“双碳”目标实现。
　　2021年以来公司营收先升后降，2021-2025年复合增速为2.58%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现先升后降，同比增长下降，2021-2025年复合增速为2.58%。2025年，公司实现营业收入280.29亿元，同比下降5.37%。
　　申能股份营业收入主要来源于煤电业务，业务结构呈现出传统能源业务占比稳步下降、新能源业务持续提升的优化趋势。2023-2025年，公司核心的煤电业务收入占比呈逐年下降态势，2023年、2024年、2025年占比分别为45.96%、45.33%、43.93%；油气管输业务收入占比先升后降，2023年、2024年、2025年占比分别为9.90%、11.41%、11.14%。
　　2021年-2025年，申能股份销售净利率先降后升，销售毛利率不断上升，销售费用率长期维持低位，财务费用先降后升，管理费用率先升后降再上升。2021-2025年公司销售毛利率分别为11.37%、11.96%、18.46%、19.61%、22.56%，销售净利率分别为7.02%、3.72%、14.31%、16.15%、17.99%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。