事件
　　炬申转债（127115）于2026年7月24日开始网上申购：总发行规模为3.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于炬申几内亚驳运项目和补充流动资金及偿还银行贷款。
　　当前债底估值为93.26元，YTM为2.19%。炬申转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.40%（2026-07-22）计算，纯债价值为93.26元，纯债对应的YTM为2.19%，债底保护较好。
　　当前转换平价为102.3元，平价溢价率为-2.27%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年02月01日至2032年07月23日。初始转股价13.76元/股，正股炬申股份7月22日的收盘价为14.08元，对应的转换平价为102.33元，平价溢价率为-2.27%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为14.21%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.76元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为14.21%，对流通盘的稀释率为19.12%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计炬申转债上市首日价格在131.02~145.45元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到炬申转债规模较小，评级适中，所属题材具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在131.02~145.45元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。
　　炬申股份是大宗商品综合物流服务提供商，面向产业链客户提供运输配送、仓储管理、多式联运、货运代理、网络货运及期货交割等服务。公司以大宗商品运输、仓储及交割服务能力为基础，为有色金属成品、合金及矿产原材料、不锈钢、棉纱、PVC、原木等十余类大宗工业原材料提供专业的综合物流及供应链服务。
　　 2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复合增速为26.12%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈"V型"波动，2021-2025年复合增速为26.12%。2025年，公司实现营业收入18.89亿元，同比增长81.65%。
　　炬申股份营业收入以运输服务业务为主，业务结构总体稳定并呈现一定年际波动。2023—2025年，运输服务收入占比分别为81.29%、72.61%和83.44%，始终为公司第一大收入来源；仓储综合服务收入占比分别为17.84%、26.28%和16.18%，波动相对明显，其他业务收入对公司整体收入结构影响有限。
　　 2021-2025年，炬申股份销售毛利率和销售净利率波动上升，销售费用率下降，财务费用率维稳，管理费用率波动上升。2021-2025年，公司销售净利率分别为6.24%、3.63%、6.25%、6.99%和2.70%，销售毛利率分别为14.35%、9.77%、14.81%、18.60%和11.44%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。