谷歌7/22发布2Q26业绩，云业务大超市场预期，但大额AI投入导致现金流转负引发市场担忧，盘后最高跌约5%。2Q云业务营收同比大增82%至248亿美元，超VA预期10%（VA预期同比+65%，下同）；云业务经营利润率环比+2.6pct至35.6%，AI持续性再次得到验证。2Q净利润1121亿美元，其中包含约990亿美元股权投资收益，经税务调整后扣除投资收益的核心净利润约为321亿美元，稀释EPS约2.61美元，低于市场预期的2.90美元。2QCapex同比+100%至449亿美元，对比1Q的同比+107%略微放缓。公司上调2026年全年Capex指引至1950-2050亿美元，原指引1800-1900亿美元，对比25年全年的914亿美元，但我们认为本次指引上调仍较为保守，我们建议投资者关注新型的表外融资模式，对后续行业整体Capex扩张的推动作用。此外，2QFCF转负至-59亿美元，但现金、现金等价物及有价证券合计约2425亿美元，较1Q26的1268亿美元明显提升。我们认为云业务营收同比大幅上升提振硬件板块情绪。重申“买入”。
　　Capex枯竭了吗？关注从表内到表外战略融资的扩容
　　Capex可持续性仍是市场关注核心。近期，公司完成约847.5亿美元股权融资（包含400亿美元增发额度与伯克希尔私募股权融资）及203亿美元债券融资，为后续AI投资提供资金支持。我们认为，过去三年AICapex主要依赖科技巨头自身现金流及债务融资，市场形成“AICapex==科技巨头Capex”的认知。但算力投资正逐步转向由战略融资驱动的表外融资模式。如谷歌与Blackstone的JV已推进约250亿美元的表外融资项目；由Blackstone先期注入50亿美元股权资金，谷歌则承诺作为该数据中心的锚定客户，合资平台随后通过外部信贷获取采购TPU设备的资金。博通联合Anthropic、Apollo及Blackstone亦落地约350亿美元表外融资方案，博通通过残值担保支持NeoCloud Fluidstack与Anthropic搭建基于TPU的算力平台；此外，英伟达通过算力兜底模式扶持Sharon AI、Firmus等新兴云服务商，AMD亦通过类似方式与TensorWave、Crusoe等合作伙伴扩展算力生态。我们认为投资者需将视野向NeoCloud与信贷市场拓展，未来的跟踪重点应转向项目的可融资性、长期服务协议的质量、信用增级机制，以及REITs以及私募信贷等创新金融工具对于AICapex的赋能效应。
　　云业务订单保持高景气，Gemini商业化加速，关注后续模型进展
　　云业务Backlog环比+12%至5140亿美元，对比1Q的环比+92%。2Q开始确认TPU销售收入，对云业务增速有所支撑。Gemini端，API每分钟Token调用量超220亿，高于1Q的160亿；Gemini App MAU达9.5亿，接近于6月初OpenAI的10亿MAU，也较年初7.5亿亦有所提升。模型端，谷歌于7/21发布Gemini 3.6 Flash、3.5 Flash-Lite及3.5 Flash Cyber，但旗舰模型Gemini 3.5 Pro仍处于测试阶段，Gemini 4预训练已启动。2Q谷歌广告收入同比+14%至816亿美元，超预期0.5%。搜索业务保持韧性，并加速流量向AI搜索迁移；搜索市场份额较1Q小幅回升，重新稳定在90%以上；AIOverview MAU于5月突破25亿，AIMode MAU亦超10亿。
　　重申“买入”，下调目标价至440美元，给予26E 32x PE
　　鉴于本次云业务高增验证AI高景气，我们上调26-28E云业务营收7.6/14.1/17.9%至1086/1901/2946亿美元，预测扣除投资收益后净利润1676/2176/2639亿美元。估值方面，剔除投资收益对净利润的影响后，鉴于26年行业中值PE由5/19的31.6x降至28.9x，我们相应将公司26年目标PE下调至32x PE（原26E 35x PE），目标价下调至440美元（原500美元）。
　　风险提示：AI技术落地不及预期，行业竞争激烈，反垄断监管变化。