前言
　　我们前期报告《新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》整体性的阐述了新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注货币政策与银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。本文具体探讨的即为新旧经济转型对货币政策与银行间流动性的影响。
　　核心观点。
　　1、对于货币政策的理解：经济结构转型之下，金融市场对货币政策的传导越来越重要，传统的通过分析信贷政策和房地产金融政策去理解货币政策信号的视角已经不够完备，货币政策的分析必须观察金融市场的政策信号。
　　2、货币政策信号的观察：2024年以来的多数时间，十年期国债与DR007的差值较为稳定，随着金融市场重要性提升，国债收益率曲线或是针对金融市场的定价基准，隶属一级交易商的商业银行其国债交易行为或是传递货币政策信号的重要渠道。
　　3、对于货币政策的判断：从金融视角观察，金融市场的资金空转和期限错配会触发央行“松”的边界，金融监管指标恶化、金融资产震荡会触发央行“紧”的边界。
　　4、对于货币政策的传导：本轮货币政策传导有两个扰动。一是居民通过“存款搬家”影响了非银的流动性规模；二是出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，贸易项下的净结汇规模持续抬升，这会影响基础货币额度规模。这两股力量在不同的维度下，对冲央行的收缩，放大央行的宽松。
　　5、货币政策对市场的影响：银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。当货币政策收紧时，由于上述的扰动与央行的收紧形成对冲，此时央行的“紧”或更多体现在债券市场，而权益市场流动性受到的影响相对有限；当货币政策宽松时，央行、居民与海外部门可能形成流动性投放共振，此时股债市场面临的流动性均可能较为宽松。
　　货币政策的理解：重视金融市场信号的传递
　　1、经济转型带来的变化：2025年以来股票债券融资的年化增长规模已超越贷款的年化增长规模，居民非存款金融资产规模与固定资产规模也在逐步靠近。
　　2、变化带来的影响：以股债为代表的直接融资和居民的金融资产都离不开金融市场的资源配置和价格发现。随着金融市场重要性的提升，过往通过分析信贷和房地产金融工具去理解货币政策信号的传统方式可能已经不够完备。
　　3、金融市场信号的跟踪：一是重视国债收益率曲线作为金融市场定价基准的作用，2024年以来的多数时间十年期国债与DR007的差值较为稳定；二是重视特定情境下向非银机构投放流动性的宏观审慎工具。
　　货币政策的判断：金融视角下关注央行松紧的天平
　　1、央行“松”的边界：如果央行的适度宽松引起了资金空转，期限错配等问题，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；
　　2、央行“紧”的边界：如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，导致金融资产震荡，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。
　　3、央行松紧的观察视角：后续属于一级交易商的商业银行，其国债交易行为或是传递货币政策信号的重要渠道。
　　货币政策的传导：与过往不同，本轮货币政策传导面临两个扰动
　　1、对于基础货币的扰动：出口带动外汇回流
　　①外汇回流的影响：出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，贸易项下的净结汇规模持续抬升，这带来了央行基础货币的被动扩张，也加大通过传统的公开市场操作工具来理解货币政策的难度。
　　2、对非银机构货币的扰动：居民的“存款搬家”
　　①扰动的现象：由于居民“存款搬家”行为的出现，央行短期的“紧”不必然会带来资本市场流动性的收紧，本轮与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。
　　②居民“存款搬家”的原因：一是金融资产波动的降低和利润的抬升，二是随着经济基本面修复和存款利率的持续走低，居民定期存款利率首次与核心CPI同比基本持平，持有存款的性价比快速降低。上述两个因素共同推动居民前期的“防御性存款”逐步转化为金融市场的“欠配资金”。
　　③居民“存款搬家”的影响：当货币政策取向偏紧时，居民的存款搬家会对冲货币政策的收缩，当货币政策去向宽松时，居民的存款搬家会放大货币政策的宽松。
　　风险提示：
　　货币政策超预期，地产基建投资超预期