核心观点：考虑到二季度GDP增速低于目标区间，我们重点探讨下半年的回升力量。改善相对确定的是或是耐用品增速基数走低后社零读数的回升、原油链条生产的回升、出行修复后出行链的回升。不太确定的是投资，仍需关注下半年项目端的变化。整体而言，若投资不再进一步下行的假设下，依赖上述三个改善，下半年经济增速有望重新回升至目标区间内。
　　一、经济短期将如何回升？
　　（一）社零：补贴基数影响的评估。我们对补贴能否改变补贴相关商品的增长路径作观察。在2024年下半年、2025年上半年、2026年上半年（两年平均），三个观察窗口下，补贴类商品增速高于补贴前。对应的是补贴规模相比于基期补贴类商品体量的比值分别为3.9%、5.4%、4.5%。在2025年下半年（两年平均），补贴类商品增速低于补贴前，对应的是补贴规模相比于基期补贴类商品体量的比值为3.5%。2026年下半年，据此估算，补贴类商品三年平均增速与2025年下半年的两年平均增速相似，则同比1.6%或是可能的增速。在此带动下，社零有望从上半年的1.3%提升至下半年的2.6%。考虑到2季度社零为0.2%，这意味着下半年社零增速将明显好于2季度。
　　（二）工增：化工链条影响幅度评估。2季度，受美伊冲突影响，原油进口大幅回落。4月原油进口增速为-19.9%，5月为-29.0%。6月为-41.3%。1季度为8.9%。受此影响，原油加工产业链的生产有所回落。包括纺织业、橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业、燃料加工业在内的五个行业，2季度增速均低于1季度。其合计的权重根据2023年投入产出表在13.3%左右。据此估算，若下半年，这五大行业的增加值增速回到1季度的水平，可以抬升工业增加值增速0.8%左右。实际考虑到美伊冲突的反复，可能难以完全回到1季度的增速。
　　（三）服务：出行链或能进一步上行。关注油价对出行的影响。从航空执行班数来看，1季度为3.8%，2季度降至-5.0%。或受此影响，2季度的清明、五一、端午三个节假日旅游花费增速均不如2025年同期。从高频数据来看，随着油价的回落，航空执行情况持续修复中，预计下半年出行链，如餐饮、住宿、旅游等或能好于2季度。
　　（四）投资：继续关注项目变化。对于投资，影响的是建筑业的增加值以及部分工增细分行业的产出。值得注意的是，尽管固投去年下半年基数较低，但建筑业增加值增速并未大幅回落，较低的固投基数是否一定能带来下半年建筑业增加值增速的回升，并不确定。我们更希望关注的是项目端的变化。若下半年在“六张网”、十五五重大工程、政策性金融工具等政策支持下，项目的开工情况有所好转，则建筑业的增加值增速有望有所回升。若项目继续走弱，则建筑业增速或继续下行。今年1-5月，新开工项目计划总投资额累计增速为-21.0%，去年同期为-10.1%。
　　二、二季度主要经济数据
　　1、GDP：2季度，GDP增速为4.3%，前值为5.0%。上半年累计增速为4.7%。2季度名义GDP增速为5.9%。供给端来看，二产增速回落较多。2季度同比为3.0%，前值为4.9%。
　　2、居民支出倾向：居民消费倾向，今年2季度为67.5%，去年同期为68.6%。体现到居民消费增速方面，2季度为3.8%，低于收入增速（5.6%）。支出倾向（消费+新房购买），2季度为80.3%，去年同期为83.7%。
　　3、产能利用率：产能利用率方面，二季度，全国规模以上工业产能利用率为73.0%，去年同期为74.0%。
　　三、6月主要经济数据，详见正文。
　　风险提示：地产走弱，投资走弱。美伊冲突重新升级。