事项
　　2026年6月，社融存量同比7.4%（前值7.7%），M2同比8%（前值8.6%），新口径M1同比4%（前值5.5%）。
　　核心观点
　　1、二季度M1与M2剪刀差回落，主要源于居民活期存款增速下降，而非企业活期存款规模收缩。如果从旧口径的M1与M2剪刀差评估的话，二季度与一季度末基本持平。
　　2、从我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差来看，经济的循环似乎仍在改善。截止2026年6月，企业居民存款剪刀差已经连续22个月震荡修复。但是企业中长期贷款和居民消费贷款偏弱的情景在6月尚未改变，金融视角下，外需强于内需的叙事仍在延续。
　　3、6月居民存款和非银存款均呈现同比少增的态势，但这并不代表居民存款搬家的停滞。居民资金流量和非银机构资金来源均表明，居民存款搬家仍在延续。非银存款增量回落，主要源于银行体系对非银机构的资金投放显著下降，这与6月银行间流动性边际趋紧的信号基本一致。
　　4、国新办发布会有三点值得关注：一是7天期逆回购操作利率仍是主要政策利率；二是不宜简单根据公开市场操作规模判断货币政策松紧；三是金融市场在货币政策信号传导中的作用日益凸显。
　　金融视角，经济循环仍在延续，但外需强于内需
　　1、M1与M2剪刀差的回落或不代表经济活力转弱：6月M1与M2剪刀约为-4%，较3月末回落0.6%，这一回落幅度自2024年四季度以来，仅小于2025年四季度。
　　2、M1的口径与过去不同了。2025年1月开始，M1的统计采用新口径，旧口径M1仅包括流通中货币（M0）和单位活期存款，新口径则进一步纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金。
　　3、二季度M1与M2剪刀差回落，主要源于居民活期存款增速下降，而非企业活期存款规模收缩。若采用更能反映企业经营行为的旧口径M1，3月末和6月末M1与M2增速剪刀差均约为-4%，二季度与一季度末基本持平。
　　4、如果从我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差来看，经济的循环似乎仍在改善。截止2026年6月，企业居民存款剪刀差已经连续22个月震荡修复。
　　5、不过从结构来看，外需强于内需的叙事尚未更改。6月企业中长期贷款和居民消费贷款仍在持续回落。金融视角下，外需强于内需的叙事仍在延续。
　　居民视角，存款搬家仍在延续，非银存款同比少增主要与银行融出减少有关：
　　1、数据上看：6月居民存款同比少增5200亿，非银存款同比少增4700亿。居民存款和非银存款双双同比回落。
　　2、我们认为，居民存款同比少增可能仍在反映“存款搬家”。两个原因：
　　①结合居民资金流量的简易公式：居民的贷款+收入=消费+买房支出+存款现金+金融投资。二季度的情况是，在居民可支配收入没有负增长的前提下，居民净存款（新增存款及现金减去新增贷款）、消费支出和购房支出占收入的比重均有所下降。按照上述简化公式，金融投资成为仅有的剩余资金去向。
　　②参照非银机构资金来源与运用的简单公式：非银机构从实体部门融资+非银机构从银行体系融资=非银机构存款+非银机构向实体经济投放。测算结果显示，非银机构从实体部门融资（主要是居民存款搬家）规模过去一年屡创新高，与居民资金流量视角下的结论相互印证。
　　3、银行体系向非银机构的资金投放显著回落是6月非银存款同比少增的重要解释。结合其他存款性公司资产负债表来看，6月银行体系向非银金融机构融出资金规模净增约为13亿，较去年同期少增1.7万亿。
　　4、结合我们前期的居民新增存款/新增M2这一指标来看，金融市场的风险偏好仍有支撑。6月，该指标仍维持在改善区间。
　　风险提示：海外信用扩张超预期，货币政策超预期