核心观点：6月美国CPI全面不及预期且大幅降温，总体CPI环比的下降中，约一半来自油价的如期回落，另一半来自核心通胀的超预期走弱。从结构看，核心商品、居住通胀和超级核心通胀广泛走弱，其中既包含关税退税、高利率和财政脉冲退坡等基本面因素，也包含通讯服务、车险下跌等偶发性和滞后性因素。美伊冲突以来，除了存在居住通胀技术性因素的4月以外，美国核心CPI环比均不及预期，反映了高油价对需求或产生了更大的抑制效应。向前看，在油价仍然反复的背景下，7月CPI同比反弹的概率较大，但难以回到5月高点。但从趋势看，在油价反复而不失控的基准假设下，我们仍然预期7—8月美国经济总需求与经济数据将受到前期宽财政脉冲消退、金融条件收紧、世界杯结束影响而走弱，因此，我们仍然预期年内美联储难加息，8—9月公布的7—8月经济数据将继续给加息预期降温，带动宏观流动性逐步改善。
　　美国6月CPI：全面不及预期，核心环比转负。2026年6月美国CPI同比+3.53%，预期+3.8%，前值+4.2%；核心CPI同比+2.6%，预期+2.8%，前值+2.9%；CPI环比-0.42%，预期中值-0.1%、众数-0.2%，前值+0.47%；核心CPI环比-0.02%，预期+0.2%，前值+0.21%。6月总体CPI与核心CPI均大幅低于预期，总体CPI环比下降0.42%，其中约一半来自油价的如期回落，另一半来自核心通胀的超预期走弱。数据公布后，市场迅速交易“宽货币”，美债收益率与美元指数大幅走低，黄金上涨；交易员定价的加息预期有所降温，不过9月加息概率仍在60%以上。
　　通胀结构：核心商品、居住通胀、超级核心通胀广泛走弱。①核心商品方面，6月核心商品环比由前值-0.11%小幅改善至-0.09%，但结构上除了休闲商品在世界杯需求脉冲的影响下环比+0.92%外，其余分项均大幅回落，这可能与6月关税退税加码相关。美国6月关税收入录得-255亿美元，为5月以来第二次转负。关税退税与油价冲击传统需求的叠加意味着，企业更可能将此前转嫁给居民的部分关税成本撤回，带动部分核心商品价格回落。②居住通胀方面，6月居住通胀环比+0.12%，前值+0.32%，是核心CPI走弱的主要拖累之一。其中，酒店住宿环比由上月的+0.42%降至-2.32%，与酒店价格高频数据出现分歧，但与同期非农就业中酒店就业的转弱相呼应，可能反映相关世界杯需求前置后的触顶回落，也反映了酒店住宿分项本身的高波动特征；租金分项中，自住房折算租金OER与租金RPR环比分别由上月的+0.3%、+0.36%回落至约+0.24%和+0.12%。其中，租金RPR环比增速降温显著，考虑到其样本中公寓和多户住宅偏多，可能反映了美国租房市场更加明显的降温现象。③工资通胀方面，6月非居住核心服务业通胀环比由前值+0.29%回落至-0.09%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由前值+0.27%回落至-0.21%，分项全面降温。其中，车险、酒店、无线电话服务分项显著走弱。车险分项在上个月环比大跌后，连续第二个月大幅回落，并未实现预期中的反弹，可能反映了保险公司此前大幅提价后的费率正常化、或购车需求的偏弱；无线电话服务大幅转弱，可能来自芯片涨价引发的手机涨价，进而压制相关服务需求。与此同时，门票、电视直播、汽车租赁等世界杯相关项目仍有涨价，说明赛事需求影响尚未完全消退，世界杯结束后这些项目可能出现进一步补跌。④通胀扩散度方面，6月通胀扩散指数同步回落。环比折年增速高于过去5年均值、以及高于4%的项目占比分别降至29.4%和35.2%，均处于相对稳定区间。这意味着前期高油价尚未显著推高通胀广度，也没有形成明显的二轮扩散效应。
　　通胀展望：7月总体通胀同比有较大概率小幅反弹，但年内加息预期仍有望逐步回落。总体而言，6月CPI环比下降0.42%，一半来自预期内的能源价格回落，另一半来自预期外的核心通胀全面走弱，而核心通胀的回落既包含关税退税、高利率和财政脉冲退坡等基本面因素，也包含通讯服务、车险下跌等偶发性和滞后性因素。美伊冲突以来，除了存在居住通胀技术性因素的4月以外，美国核心CPI环比均不及预期，反映了高油价对需求或产生了更大的抑制效应。向前看，在油价仍然反复的背景下，6月环比-0.42%的CPI在7月难以持续，我们测算，若总体CPI保持+0.2%的环比路径，则7月CPI将对应+3.58%的同比增速，CPI同比反弹概率较大。但从趋势看，在油价反复而不失控的基准假设下，我们仍然预期7—8月美国经济总需求与经济数据将受到前期宽财政脉冲消退（政府停摆带来的宽财政脉冲结束、大美丽法案退税减税影响递减、关税退税大部分完成）、金融条件收紧（3—7月加息预期维持）、世界杯结束影响而走弱，因此，我们仍然预期年内美联储难加息，8—9月公布的7—8月经济数据将继续给加息预期降温，宏观流动性逐步改善，直接利好美债利率和黄金。
　　风险提示：特朗普政策超预期；油价失控推高通胀；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。