核心观点
　　公司聚焦高端及差异化聚烯烃产品，当前500万吨产能已兼具规模优势、成本优势及技术优势。在近两年全球聚烯烃景气下行期，公司产销保持高位稳定，产品溢价支撑盈利韧性，2025年仍录得11亿美元净利润及37.1%的EBITDA%。行业端，全球烯烃扩能降速叠加产能退出，预计2027年乙烯供给端将迎来好转。我们看好伴随Borouge4等项目投产及BGI整合完成，公司将具备更显著的规模优势，更强的全球客户覆盖、区域供应调配和抗周期经营能力。同时，稳定的盈利能力支撑公司超高的分红比例，我们看好未来股东赋能升级之下，公司更为清晰的股东回报预期。
　　摘要
　　公司聚焦聚烯烃产品，产能持续稳步扩张
　　公司聚焦PE和PP等聚烯烃产品，依托ADNOC提供的低成本原料和鲁韦斯工业区配套的原料等资源，以及Borealis提供Borstar？等专有聚烯烃技术支持，在高端聚烯烃领域形成了明显的成本与产品性能优势。当前公司具备500万吨聚烯烃产能，伴随Borouge 4项目与存量装置技改完成后，产能有望提升至660万吨以上。
　　全球烯烃扩能降速，行业盈利将迎修复
　　供给端，全球乙烯投放高峰期已进入尾声，同时欧洲及日韩产能因成本等原因进入退出阶段；需求端，亚太作为主要消费地支撑全球需求以3.0%-3.5%的复合增长率稳健增长。综合考虑原料优势、资本开支等因素，中东、北美的乙烷裂解工艺最具成本竞争力，而油价高企之下气头烯烃盈利大幅提升。我们看好公司受益于全球烯烃供需格局的改善，具备稳定的成本优势及套利空间。
　　产销稳步增长，经营质量及股东回报稳定
　　在近两年聚烯烃景气波动背景之下，公司产能利用率维持高位的同时，产品溢价保持稳定：2025年PE/PP产品较基准价格分别溢价224/134美元/吨，且依托持续贡献增量的创新产品与高价值板块，公司高盈利水平维持，2025年EBITDA%仍高达37.1%。高经营质量支撑稳定的分红回购与资本开支。预计公司2026年分红金额将维持16.2 fils/股，且该分红计划预计将延续至2030年。
　　BGI重组打开全球空间，公司将由区域龙头升级为全球化龙头
　　2026年3月Borouge、Borealis重组为BGI并收购Nova Chemicals。重组完成后BGI将成为拥有1360万吨产能的全球第四大聚烯烃企业。同时，公司的技术与产品体系将进一步得到丰富，并通过全球客户网络、生产优化和交叉销售释放协同收益：据测算协同效益EBITDA有望超5亿美元/年，且兼具稳定的分红预期
　　风险分析
　　（1）市场需求不及预期风险：烯烃产品受宏观经济及需求影响较大，若宏观需求走弱可能影响公司产品的销售及利润兑现。
　　（2）原料及产品价格波动风险：一方面，全球聚烯烃（特别是中国地区）面临产能过剩风险，行业整体开工率承压；另一方面，原料石脑油、天然气等价格波动性较大，带来聚烯烃产品价格价差的波动，进而可能影响公司盈利能力。定量来看，如聚烯烃产品价差减少100美元/吨，基于上文对公司聚乙烯和聚丙烯2026年销量的假设（分别2700千吨、2000千吨），预计将影响公司毛利4.70亿美元。
　　（3）地缘安全及供应链风险：作为总部位于阿联酋的石化巨头，Borouge的生产基地高度集中在中东地区，这使其极易受到地缘安全的冲击。此外，全球供应链重构、霍尔木兹海峡的物流风险以及潜在的贸易壁垒，都可能切断上下游供应链，对公司的全球化市场经营造成影响。
　　（4）项目推进不及预期风险：公司当前正处于产能扩张的关键期，Borouge 4的产能爬坡速度及投产初期的运营稳定性需持续跟踪及确认。若项目推进不及预期，不仅会推高折旧摊销成本，还可能错失市场窗口期，进而压缩未来的利润率空间。定量来看，如上文对公司2027-2028年聚烯烃销量的假设即基于对Borouge 4产能爬坡的预期，如项目推进不及预期，预计所预测的净利润增长幅度会受到相应影响。
　　（5）能源转型及环保监管风险：随着全球对碳排放和循环经济的监管日益严苛，传统石化企业面临巨大的转型压力。如果公司在低碳技术等方面的布局速度落后于监管要求或竞争对手，不仅会面临合规罚款，还可能在欧美等高端市场遭遇“碳关税”等非关税壁垒，削弱其出口竞争力。