投资要点：
　　投资建议。我们重申看多未来5-10年的“全球能源大周期”，受AI及全球气候变暖带来的居民用电推动，全球电力需求正在经历不断加速且需求结构变迁的重大变革。我们看好“基荷电源”（天然气、煤炭、核能）对于增强电力系统的稳定性重要作用及更加符合新兴用电需求，而带来持续稳定向上的需求提升空间，有望迎来全球范围内的价值重估。煤炭我们继续推荐兖煤澳洲、兖矿能源、中国神华、陕西煤业、中煤能源、晋控煤业；受益BTU、力量发展。
　　全球电力需求进入新周期：定价锚从经济周期转向电力系统。我们认为，全球电力需求增速正在出现结构性抬升，且与宏观经济增长逐步脱敏，AI数据中心、工业电气化和全球气候变暖已成为新增用电的核心驱动力；由此或导致全球能源体系正在进入由电力需求主导的新周期，传统能源价格的边际驱动因素也正在从“经济周期”逐步转向“电力高峰与系统可靠性”。而伴随着新兴的用电需求结构变迁，我们认为新能源的局限性正在暴露，“基荷电源”在电力系统中的重要性大幅增长，将可能迎来市场的价值重估。
　　天然气：全球电力扩张的第一边际可调度电源。我们认为，随着AI数据中心、先进制造、居民制冷及新能源波动推升电力系统对稳定出力的需求，天然气需求增量正越来越集中于电力部门，对宏观经济和原油周期的依赖持续下降。与此同时，全球燃机订单快速增长、交付周期拉长，天然气正在成为新增可靠容量的首选。供需层面，虽然2026—2030年全球LNG新增产能集中释放将改善供应，但我们预计伴随地缘、新增产能投放进度等影响，全球LNG市场可能在2028年后进入有限、阶段性的宽松，而非长期深度过剩。我们判断，美国气价中枢将较2024年低位抬升，欧洲TTF和亚洲JKM则可能随新增供应缓慢回落，但下降幅度低于市场线性预期，季节性与地缘扰动带来的价格波动反而加大。
　　煤电资产重估，全球电力系统的第二层可靠容量。我们认为，本轮煤电资产重估并不意味着全球重新进入大规模新建煤电周期，而是在核电建设周期较长、燃机设备供给受限、LNG价格及地缘风险上升的背景下，全球庞大的存量煤电机组成为未来三至五年最容易重新调用的稳定电源。经济性方面，2025年美国已经出现明确的煤气切换，印证天然气与煤炭的运行经济性已经阶段性越过切换阈值；从全球来看，在不考虑高碳价约束的多数市场，现役煤电相对进口天然气发电仍具备明显的燃料成本优势。而能源安全2026年美伊冲突进一步暴露了LNG供应对液化设施、关键航道和地缘政治的高度敏感性，而煤炭具有供应来源分散、运输路径多元和燃料可长期库存等优势，其能源安全价值继续凸显。煤电正由脱碳框架下的待退出资产，重新成为全球电力系统中不可忽视的可靠容量与燃料安全“压舱石”，其资产久期、利用率和估值体系有望迎来系统性重估。
　　风险提示：地缘冲突风险，全球宏观经济下行风险。