投资要点：
　　近期核心城市土拍热度高，上海第四批次土拍平均溢价率34%，杭州6月土拍平均溢价率41%，深圳6月土拍溢价率超100%。主要有以下原因：1）核心城市供应持续收缩：以上海、深圳、杭州三大高能级城市为例，自2022年集中供地放量高峰后，三地商品住宅类用地计划供应已连续四年下调，2026年三地商品住房用地计划面积较峰值分别下滑40.8%、74.4%、68.3%；较2025年也进一步分别回落23.3%、8.3%、34.1%。2）国央企拿地聚焦核心城市，且随着3-5月的销售去化，普遍有补库意愿和能力：2026年3-5月重点央国企销售进入修复通道，单月销售规模同比显著回升，经营性现金流持续改善。招商蛇口3-5月连续三个月保持双位数正增长；华润置地4月单月增速达49.6%；中海地产连续三月正增长。而房企普遍2025年下半年拿地较少，有补库需求。且房企持续聚焦核心城市。保利发展2025年在核心城市销售贡献达92%；华润置地2025年在北京、上海等五大核心城市投资占比近八成；建发2025年一、二线城市拿地金额占比约90%。3）高溢价率地块多为核心改善低密地块：从高溢价率地块亮点来看，高溢价主要集中在绝对稀缺的核心资源或极度渴求改善型产品的板块。
　　头部国央企参拍积极，积极加仓核心城市。从高溢价率地块报名房企来看，土地市场竞争主要在头部国央企与本土房企之间，部分头部央国企参拍积极，核心地块几乎都有参拍。杭州北干西地块、上海虹口地块甚至分别吸引了15家、12家参拍。从最后的土拍结果来看，建发房产独揽三宗，其余保利置业、招商蛇口、绿城中国分别揽获两宗，积极加仓核心城市。
　　我们选取上海、深圳、杭州近期高溢价地块进行利润率测算，并以基准情形(净利润率为7%)预期售价来对比周边竞品售价情况：1）上海：相对保守锚定，多数落在竞品价格区间上限附近。从上海目前新房价格走势和实得率变化，预计项目销售利润率兑现情况不错。其中，静安大宁地块基准情形测算下售价低于竞品区间下限，主要因为地块偏离了以大宁公园、久光中心为核心的传统大宁价值高地、而竞品则位于大宁板块核心腹地。但随着竞品项目售罄，叠加地块附近的学校资源加成，新地块售价可能会有更强的向上弹性。2）深圳：温和溢价，略高于竞品。基准情形下，三宗地块的预期售价均高于在售竞品项目5%-8%，且目前在售竞品均较备案价有不同程度的折扣，但考虑到新项目的规划产品类型、产品力可能会有所优化，深圳高端改善需求韧性足，整体售价仍在可接受范围内。3）杭州：断供板块脱锚，其余落在合理区间。多个板块由于长期断供，竞品价格仍停留在限价时代，如湘北、永久河、九堡板块，无可对标项目，结合周围二手房价及房龄，以及当前新房产品力与二手的巨大差距，应当在基准情形下能实现稳定流速。其余像良渚东、江南科技城南、双桥、北干西地块基准情形下售价均在周围竞品区间内。未来科技城则有1万元/平的溢价。总体而言，当前房企拿地逻辑高度一致——聚焦核心城市、核心板块的改善及低密地块，售价锚定务实。
　　投资建议：5月底以来，上海、深圳、杭州核心城市土拍热度显著回升，高溢价地块频现。新房价格和面积限制打开（豪宅供应增加）+产品力提升（实得率提升等），近两年部分新房售价和去化情况好于预期。核心城市二手房成交回暖、价格预期趋稳，也为拿地利润率实现提供坚实支撑。近期核心城市拿地溢价率虽高，但按基准情形测算，高溢价地块售价锚定务实，预计销售利润率兑现仍有保障。建议积极配置核心城市布局占比高、近期主动补仓优质土储的头部房企。
　　风险提示：政策落地不及预期，核心城市新房销售持续性不及预期。