科技股高位波动。
　　本周利率仍未脱离此前震荡区间，通胀、政策预期和权益波动加剧三条线索均对市场形成一定扰动，但均未演化为足够清晰的单边驱动逻辑。权益方面，近期科技板块高位震荡，海外AI链和A股科技成长方向均出现一定波动。对于债券而言，今年以来股债表现并非简单的“跷跷板”，波动加剧预计使债市的影响因素更为错综复杂。
　　上半年的科技行情为何成为债市的“朋友”？
　　科技行情成为债市“朋友”。今年以来，一个值得关注的变化是，AI行情走强的同时，债券市场也同步上涨。跷跷板失灵了吗？可能并非如此。今年以来，周期指数与T主连的相关性为-0.12，这说明传统内需类股票与债券之间仍保留着跷跷板关系。真正发生变化的，并非股债关系本身，而是本轮科技行情对债券市场的传导机制：
　　传导机制一：AI链支撑出口韧性，并通过结汇回流改善流动性。今年以来，AI相关产品对出口的贡献持续增强，成为出口增速维持韧性的重要来源。更重要的是出口创汇后，结汇回流也较积极，形成外汇占款，支撑流动性。
　　传导机制二：科技景气对信用扩张带动有限，机构配债基础未动摇。科技行情对债市友好的第二层逻辑，在于它并未带动传统信用周期全面回升。同时，在经济存在结构亮点之时，政策层对信贷增速中枢下移的容忍度有所提高。
　　传导机制三：出口与科技链托底经济，财政得以维持温和节奏。AI产业对债市友好的第三层逻辑在于，上半年AI及相关出口对经济形成一定托底，在一定程度上降低了财政加码的紧迫性，而经济结构的分化又使得货币难持续收紧。
　　在上述三个传导机制的共同作用下，债市面对的是新经济有支撑、旧信用不扩张、财政节奏稳、流动性友好的环境。也正因如此，上半年科技行情的走强并未压制债券市场，反而与其偏强的表现形成了共振。
　　科技波动加剧后，“友好”逻辑或需重新审视。
　　但上述传导机制近期面临挑战。近期科技板块高位波动加剧，前期单边上涨的状态有所弱化，支撑债市的三条逻辑也或需要重新审视。
　　若科技回调只是估值消化，结汇、信用和政策三条线索并未逆转，债券或阶段性受益于风险偏好降温。但若科技回调对应AI出口景气走弱，并演化为结汇回流减弱或政策发力预期上升，则前期科技行情对债市的“友好逻辑”或边际弱化；若再进一步出现资金向周期资产切换或叠加固收+赎回压力，则债券市场在某些时点可能面临更明显的扰动。
　　策略上看，通胀环比自去年8月以来首次转负，本轮价格上行周期见顶的概率进一步加大，从定价上看，本轮通胀并未直接体现为收益率水平的上行，而是反映在期限利差拉大，随着价格见顶，期限利差在逻辑上也有充分压缩空间。不过，短期利差压缩在节奏是慢于预期，可能在反映：1）三季度财政边际加速所带来的供给扰动，2）涨价扩散度拐点可能滞后于PPI拐点。总体上，考虑到宏观潜在利空和偏热的交易结构，债市短期仍处于震荡期。
　　风险提示
　　下半年财政节奏；货币政策节奏。