报告导读：远不及预期的非农就业数据给了美联储主席沃什宽松表态的空间，但在更高的长期利率令美国不断膨胀的赤字问题愈发危险的背景下，过早做出宽松的姿态，代价则是中长期美元信用的持续丧失，也是金价上行的根本动力。
　　核心观点：过早宽松的代价—信用下降金价上行。上周四晚公布的美国6月非农就业仅增加5.7万人，远低于市场预期的11.5万人，并且4月和5月新增就业人数合计较修正前低7.4万人。远不及预期的非农就业数据给了美联储主席沃什宽松表态的空间，其在欧洲央行中央银行论坛上表示美国通胀风险有所下降后，市场迅速调降对美联储近期加息的押注。CMEFedWatch Tool数据显示，市场对美联储7月加息概率从7月1日的29.4%降至7月3日的21.9%，加息时点预期从此前的9月推迟至10月底。市场把黄金价格上涨简单理解为美联储宽松预期再起，但我们认为在更高的长期利率令美国不断膨胀的赤字问题愈发危险的背景下，只有沃什选择强硬的货币政策，市场才有可能建对美联储和美元信用的信心，反而有助于在中长期降低借贷成本。过早做出宽松的姿态，代价则是中长期美元信用的持续丧失，而这才是我们看好黄金价格持续上行的真正原因。
　　黄金：金价企稳回升，股价弹性更大。远不及预期的非农就业数据给了美联储主席沃什宽松表态的空间，其在欧洲央行中央银行论坛上表示美国通胀风险有所下降后，市场迅速调降对美联储近期加息的押注，金价反弹持续验证我们对金价或于近期企稳回升的判断。关于黄金投资，一方面我们始终强调商品端的投资价值；另一方面，权益端经历上半年的深度回调之后，当前位置具备较高的赔率。后续除了估值修复的行情外，有望进一步享受金价上行带来的价格弹性。同时金价上涨的过程，本身也在持续增强黄金股投资的胜率。建议投资者积极关注矿产金企业的投资机会。
　　铜：美国“抢铜”再起，全球铜供需有望中期维持偏紧格局。美国商务部将于6月30日前提交最新的铜市场评估报告，对美国是否对精炼铜征收进口关税给出建议。市场预期美国可能决定从2027年起分阶段对精炼铜加征15%关税，2028年再提至30%。受此影响今年5月以来COMEX与LME铜价差持续走阔，前者价格一度高出约400美元/吨，阶段高点触及500美元。仅5月22日单日，LME就有超过5万吨铜被从仓库提走并运往美国，创下2013年以来最大规模的一次集中提货。在美国与世界铜库存持续分化的背景下，我们认为全球铜供需有望在中期内维持偏紧格局，建议持续关注矿产铜企业的投资机会。
　　铝：伦铝库存20年新低，看好出口需求增长下国内铝产业链的投资机会。虽然美伊有望达成协议，但此前的冲突深刻改变了电解铝行业中期供需格局。由于冲突前中东生产的铝材刚运抵美国，铝真实的供需矛盾被库存掩盖。进入6月，LME铝库存已跌破32万吨，创下近二十年低位，表明欧洲市场铝供需持续趋紧。海关总署数据同样证实我国4月铝出口已呈现明显增长，国内电解铝及铝加工企业出口或迎量价齐升，我们中期看好出口需求增长下国内铝产业链的投资机会。
　　投资建议：黄金关注赤峰黄金、中金黄金、山金国际、盛达资源，铜关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信，江西铜业，铝关注中国铝业、神火股份、天山铝业、永杰新材，华峰铝业。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；关税影响需求与产业链稳定性；原料价格波动；中美关系变化；第三方数据失真；数据更新不及时。